市场利率下行，净息差走向何方？(3)

4. 估值与息差表现：高净息差为估值锦上添花

净息差差异如何反映在银行估值中？不同银行在相同的信用风险、流动性环境中表现出不同的盈利能力（净息差高低），这主要是银行自身风险偏好和经营战略所决定的。我们通常可以概括为两类银行，一类是资产端定价能力强、对市场利率更为敏感的进攻型银行；一类是负债端成本稳定、风险偏好不高的稳健性银行。从近年不同银行估值表现来看，在银行估值普遍下行的阶段，两类银行估值分化不大；在估值走高时，较高的净息差水平的银行估值溢价更大，高净息差为估值锦上添花。

5. 投资建议：看好板块，主推农行和平安

板块从2月初高点走低，主要受情绪压制

回顾板块走势，2月初较年初上涨17%，为板块高点，主要是上市银行基本面持续向好较为明确。2月之后，中美贸易摩擦升级、信用债违约多发、P2P爆雷，叠加市场利率高位、社融增速走低等一系列不利因素引发市场对中长期经济走势的担忧，进而担忧国内银行业不良率回升，板块估值持续下行，6月低点时，板块较年初下行近17%。7月初以来，政策转暖，货币政策和财政政策持续发力。在政策呵护之下，银行板块较6月底的低点回升约12%。截至10月15日，A股银行较年初下跌8.8%，累计涨跌幅居A股上市板块前列，银行股防御价值突显。

看好板块年内相对收益，主推农行、平安

近期理财新规落地缓解了市场对政策不确定性的担忧。当前银行股投资逻辑仍旧落在对银行资产质量压力回升的担忧上，由于非标融资偏紧叠加中美贸易摩擦加剧，市场担忧情绪或有所起伏。我们认为，从基本面来看，经过此前一轮较大力度的不良处置，年内上市银行不良有望持续改善；下半年受益于市场利率下行、资产端利率保持平稳，息差或持续提升；不良与息差共同支撑盈利回升。在此基础上，板块可攻可守，看好年内板块相对收益。

若市场情绪转好时，市场更关注未来业绩弹性。前两年较高的市场利率与强监管压制了中小行的息差及规模增长，2H18市场利率走低带动负债成本下行提升净息差，根据我们测算，其中较为受益的银行有平安、兴业和上海银行等。但若中美贸易摩擦持续，悲观情绪升级，我们推荐以高股息、高ROE的防御价值突出的大行为主，主推今年业绩改善显著的农行。

5.风险提示

经济下行超预期导致资产质量严重恶化；政策不及预期影响市场情绪等。