终身黑白225，从此开始我陪你投资！（附实盘周总结）

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终生黑白#225原创文章

作为价值投资者，全面了解一家公司是一个非常漫长的过程。俗话说：家中有粮，莫慌。只有提前做好准备，在出现恐慌情绪时，才能捡到便宜货。

有空的时候，多了解一些公司，存入自选个股，然后像猎人一样等待合适的机会出手。今天我们就一起来了解一下中国建筑。

在 1 月 18 日实盘周总结的前一天，我买了一些中国建筑作为我假期研究的目标。

这几天，因为参与了火神山医院的建设，中国建筑也进入了很多老百姓的视线。

火神山医院设计方案于1月24日完成，预计2月5日前投入使用。中建三局是承建单位之一。

1 中国建筑的主营业务是什么

基本没有悬念。他的名字已经充分反映了他的业务。截至2019年半年报，住房建设占中国建设收入的64.96%，基建和投资占20.5%，房地产开发占14.26%。

中国建筑目前估值为5.6PE，非常低。是什么造成了这种情况？我们先来看看中国建筑的基本财务数据，看看是什么影响了它的估值。

01 近十年净利润 我们先来看看中建近10年的净利润（2019年为估算值）。从过去十年的净利润增长来看，这是一个非常好的数据，一直保持着稳定的增长速度。增加。

02历史估值 中国建筑净利润逐年增长，但估值不如年年。2014年一度达到14PE，之后一路走低。目前估值徘徊在6PE附近。

03 分红 再来看看中国建筑的分红。中国建筑的股息一直稳定，但近年来股息率有所下降。主要原因是2017年以来现金流不畅，后面再说现金流。

04ROE 下图显示，中建的ROE也很不错，常年维持在15%左右。

05 现金流 从以上数据来看，中国建筑业绩增长稳定，股息稳定，ROE较好，但估值逐年下降。那么它的缺点是什么呢？

除了建筑业不被看好外，近年的现金流受市场影响最大。

我们都知道，如果经营活动产生的现金流量净额占净利润的比例比较高，就证明营业收入的质量比较好。中国建筑近几年的现金流显然不是很好。2017年和2019年的净现金流更高。是一个负数。

是什么造成了这种情况？下面就来谈谈这个关键问题。

2 中国建筑的现金流问题

与现金流量关系比较大的数据有，应收应付。下面我们就来看看这两个数据吧。

我们可以看到，从2017年开始，应付账款相对稳定，但是应收账款却有明显的增加。从上面的现金流统计，我们也可以看出2017年的现金流开始恶化。

那么现在的主要问题是，是什么原因导致2017年开始应收账款急剧增加？

关于这个问题，雪球陈海涛先生之前发表过一篇整理过的文章，我懒得直接引用一些数据了。

长期应收款大幅增加的财务报告说明如下：

2017年主要增加的是基础设施及其他工程应收款和工程质量保证金：

2018年PPP项目应收账款主要是大幅增加，分别列示PPP项目：

什么是PPP项目：

PPP（Public-Private Partnership）又称PPP模式，即政府与社会资本合作，是公共基础设施领域的一种项目运作模式。在这种模式下，鼓励民营企业和民间资本与政府合作，参与公共基础设施建设。

按照这个广义的概念，PPP是指政府的公共部门和私营部门合作的过程，让非公有部门拥有的资源参与公共产品和服务的提供，从而取得更有利的结果。各方单独行动的结果超出预期。与BOT相比，狭义PPP的主要特点是政府更深入地参与项目中后期的建设、管理和运营过程，企业更深入地参与前期的科研和项目项目的审批阶段。政府和企业全程参与，双方合作时间更长，信息更对称。

PPP模式下，高昂的投标成本、交易成本和复杂的长期合同，使得许多规模较小的民营机构对PPP项目望而却步，从而减少了政府部门对社会资本的选择，使招标过程无法进行。取得良好的竞争力。另一方面，PPP模式普遍采用的特许经营制度，实际上使中标的投资经营者获得了一定程度的垄断，利益基本可以通过合同来保证。

2019年三季度，其他非流动资产主要增幅较大，即单列质保保证金、PPP项目资金、BT项目资金，已达1465亿元。主要系自有资金垫款，亦有借款：

什么是bt项目：

BT模式具体是指业主委托BT承包商融资建设项目，建设完成后整体转让给业主，业主在建设期间募集的资金用于建设的新型项目。项目建成后偿还公司融资本息的项目管理模式。通俗地说，BT投资也是一种“交钥匙工程”。社会投资者投资建设，建设完成后，政府将回购项目，兼顾投资者的合理回报。

根据以上内容，2017年后现金流不畅的主要原因是。1.用于PPP、BT项目垫付资金，2.2017年、2018年增加征地。

3 中国建筑未来业绩发展除了表达对中国建筑近年现金流的担忧外，对建筑行业未来的不乐观也是中国建筑估值偏低的原因之一。

日前，中国建筑公布了2019年订单情况。2019年，公司新签订单2.86万亿元，同比增长9.1%；其中，新签建筑业订单2.48万亿元，同比增长6.6%；亿元，同比增长27.9%。

12月份，单月新签合同额3752亿元，同比大幅增长34.72%。去年底，国务院提前下达了1万亿元专项债券的额度，目前已使用的明细数据中，有50%流向了基础设施建设。

下图为建筑业近年合约金额统计及房地产业务统计

值得注意的是，公司年初为自己设定的目标为2.82万亿元，实际完成2.86万亿元，恰好超额但不多。您了解这种准确性的原因。作为一个领导者，如果你做得那么好，明年你就无法保持，给自己制造困难。

然而，这些都是我毫无根据的猜测，不能作为依据。

2014年以来，中国建筑净利润保持10%-15%的稳定增长。

房地产业务中，销售合同3818亿元，同比增长27.9%，销售面积增长5.7%

说到房地产，就不得不说到中国建筑旗下的另一项优质资产——中国海外发展。

中国海外发展目前市值2794亿港元，中国建筑持股55.99%。

2018年，万科规模6069亿元，净利润338亿元；恒大规模5513亿元，净利润373亿元；中海地产规模2621亿元，净利润449亿元。翻了一倍有余，利润却比中海少了76亿。

2019年，中海地产位列房地产企业第七位，全年稳居前十。

此外，中国建筑还有一家被忽视的全资房地产子公司——中国建筑地产，截至2019年销售额基本在1000亿。

说说一些朋友担心建筑业没有前途的事。

最近看了一份总结日本建筑业近60年发展历程的研究报告，可以从侧面给我们一些启示。

日本建筑业自1955年发展以来，从最初的建筑业GDP产值0.38万亿日元增长到现在的29.72万亿日元，增长了77.7倍。

大致可以分为6个阶段：

①二战后初期（1955-1959）；

②受东京奥运会和大型建设项目带动的快速成长期（1960-1975）；

③建筑业通过产业链的延伸进入稳定增长期（1976-1986年）；

④ 广场协议后成熟稳定，逐渐形成泡沫（1987-1993）；

⑤人口拐点、加息、基建投资下降进入寒冬期（1994-2010）；

⑥2011年震后重建和2020年东京奥运会刺激进入恢复期（2011-2016年）。

目前日本有四家大型建筑公司，这四家公司的份额合计超过20%。

从下图可以看出，建筑业的GDP走势与整个国民生产总值的走势基本一致。

下图为日本建筑业占GDP的比重

从国际经验看，人口不断从农村向城市流动，从小城市向大城市流动，是各国城市化进程的普遍规律。

例如，目前美国大部分人口集中在东西海岸的大都市地区，而中部平原人口稀少；日本一半以上的人口集中在三大都市圈；韩国一半以上的人口集中在首尔大都市区。

日本目前的城市化率超过90%，领先世界，而中国的城市化率只有60%左右。

从各种数据来看，日本已经属于建筑密度高、城市化程度高的国家，但建筑业在整体GDP中的比重依然稳定。

建筑业就业人口仍在400万左右。

在城市化率还很低的中国，如果建筑行业进入夕阳，我觉得概率还是很低的。即使总量不增加，集中度的增加也足以让龙头企业持续发展多年。

根据2017年的数据，日本四大建筑公司的营收情况如下：

鹿岛建设1.82万亿日元（约合人民币1158亿元）

清水建设1.57万亿日元（约999亿元人民币）

大成建设1.49万亿日元（约合人民币948亿元）

大林集团1.87万亿日元（约合人民币1190亿元）

这四家公司的总收入占日本建筑业总产值的22%。集中度较高，估值均在8-10PE左右。

4 对中国建筑的思考

为什么现在中国建筑被低估了，我觉得主要有两个因素，

1、市场整体偏向房地产行业未来发展。

2、近年现金流不畅

上面已经提到了现金流问题和建筑业的发展偏差。我认为随着未来几年中建业绩持续稳定增长，现金流逐渐好转，这种偏向会逐渐消失。

估值观

如果按年增长率12%左右计算，到2022年底，中建净利润将达到600亿左右。

情景一：三年后，如果当时市场仍给予中国建筑相对较低的6PE估值，则市值3600亿，目前市值2296亿，约为50%空间。

情景二：如果这几年市场对中建的偏见有所减弱，可以给予中建8PE估值，市值4800亿，三年翻一倍左右。

对我来说，在2022年净利润600亿左右的情况下，至少8PE的估值算是一个不错的投资机会。

这并不是说我贪得无厌，非得三年收入翻一番，而是因为估计和现实肯定是有偏差的。两三年后的事情我们很难去判断，肯定会出现错误。

按照三年翻一倍的空间预估，即使实际情况比我们预估的差，最终的结果也是可以接受的。其实年化15%，三年50%左右的回报，我很满意。

未来收入的主要来源有两个，业绩增长和估值提升。

在业绩增长方面，像中国建筑这样的大型国有企业，一般情况下，业绩波动不会太大。业绩太好，第二年就会给自己挖坑，业绩太差，又会影响领导的政绩。从14年来看，基本上是每年10个。%-15%的增长，突然爆发高增长的概率不高。

所以我们主要可以预期的是，未来几年中国建筑的现金流会有所改善，估值会因为市场对建筑业的偏见减少而上升。

那么您认为中国建筑未来三年估值有上升的可能吗？我觉得概率很高。

中国建筑控股的上市公司：

还有一些其他的分析文章，从另一个角度判断对中国建筑的低估。

除了自身业务，中国建筑还持有大量优质资产。下图是我做的简单统计。截至2020年1月30日，仅中国建筑总市值就达到1700亿元。

此外，中国建筑还有一家全资未上市的优质资产——中建地产，截至2019年销售额基本在1000亿左右，同级别上市公司估值也在500亿左右。

这些资产加起来已经达到了2300亿左右，而中国建筑目前的市值只有2200多亿。

当然，这只是从另一个角度看中国建筑的估值，这些资产不会轻易出售。

中国建筑还存在其他诸多不足。比如很多人觉得他作为央企的身份，需要承担很多社会责任，做一些不盈利甚至亏损的项目，影响效率。

比如很多人觉得央企没有进取心。

我的观点是业绩继续稳步增长。中国建筑目前PE仅为5.5中国建筑分红时间，至少属于低风险投资。在最坏的情况下，它可以享受性能增长带来的好处。随着市场情绪的变化，它很可能会享受估值。增加收益。

目前，中国建筑尚未获得每周末实盘的统计数据。仅用闲钱买了10万元。本文仅供思考，不做买卖推荐。请仔细参考。在这个世界上，除了你自己，没有人能为你做到。掌控您的金钱和决定。