并购交易中的“标的公司”与“商誉暴雷”

审稿人：金旭

一，

前言

在并购交易中，如果被收购公司（“目标公司”）在被投资方完成整合前依赖原股东和管理团队（“原团队”）的能力、资源和经验，投资方通常会要求原团队到后继续任职，并要求原团队在一定期限内（“业绩承诺期”）向目标公司作出最低业绩承诺（“业绩承诺”）。如果原团队做出的业绩承诺不达标，可能会触发业绩补偿和股权回购；若原团队业绩承诺达标甚至超额完成，原交易对价将继续执行，投资人甚至会奖励原团队。上述机制就是中国并购交易中通常所说的“业绩对赌机制”。

业绩对赌机制对于因并购而产生商誉风险的上市公司（尤其是高估值的轻资产公司）、担心商誉减值较大的上市公司来说，无疑是极具吸引力的。一方面，如果标的公司的业绩承诺不达标，业绩补偿和股权回购的安排将降低交易对价或促使原股东回购股权，帮助上市公司将风险降到最低。商誉减值造成的损失；一方面，如果标的公司的业绩超出基于激励机制的预期，上市公司的股价和市值也可能因预期利润的增加而大幅上涨，对于上市公司的管理层和股东来说，这无疑是一个巨大的成功。正是针对“业绩对赌机制”的双向调整设计，能够很好地平衡买卖双方的利益，也缓解了监管层对上市公司“商誉雷霆”的担忧。一定程度上。该机制已逐渐成为我国上市公司重大资产重组或类似并购交易（本文统称“上市公司并购交易”）最常见甚至是必要的制度之一，并通过了“ 《上市公司重大资产重组管理办法》及《上市公司重大资产重组管理办法》等规范性文件

“业绩对赌机制”虽然顺理成章，看似公平，但在上市公司兼并重组中发挥了积极作用。但在实践中，如果机制设计和使用不当，很可能会引发重大纠纷和法律问题。尤其是近年来，上市公司并购重组项目中业绩对赌失败数量呈逐年上升趋势，由此引发的司法纠纷、经营权纠纷等问题引起了社会各界的广泛关注。市场和司法界。其中，在众多争议案件中比较普遍且值得关注的一个法律问题是：原班人马保留经营权与出资人的经营权界限的界限。

本文将尝试运用法律论证结合实证分析，初步揭示上市公司并购重组中“业绩对赌与经营权”的关系及相应的司法实践，并对经营权的合理安排给出合理的建议。 . 相关纠纷的解决提出了攻守兼备的解决方案。

二、业绩VS投注的内涵

业绩对业绩投注的内涵来源于“估值调整机制”。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九纪要》）的定义，实践中所谓的“对赌协议”，又称估价调整协议，是指投资方与融资方达成股权融资协议，旨在解决标的公司未来发展的不确定性、信息不对称和双方代理成本等问题，包括股权回购、货币补偿等方式，以解决标的公司未来发展的不确定性、信息不对称和代理成本等问题未来调整标的公司的估值。.

在上市公司并购重组交易实践中，未完成业绩对赌的处理方式通常包括：业绩补偿、股权回购，或两者结合。具体交易惯例、惯例和政策规范如下：

（一）绩效薪酬

“业绩补偿”通常是指原团队承诺的业绩（“承诺业绩”）没有达到目标，目标公司的估值按照实际完成业绩（“实际业绩”）的比例折算成目标公司的估值”）对承诺的业绩，原股东通过现金补偿（减少后续支付的对价或直接返还已支付的对价）或股份补偿（按名义价格赎回并注销）对投资者即上市公司进行补偿). 截至目前，最新政策法规文件对上市公司并购重组业绩补偿的规定梳理如下：

涉及事项

主要内容

《上市公司重大资产重组管理办法》

（2020 年 3 月 20 日修订）

绩效补偿范围

第三十五条上市公司采用基于收益现值法、假设发展法或者其他基于未来收益预期的方法对拟购买的资产进行评估或估值并作为定价参考的类似业绩的金额如何定义，上市公司应当在重大资产重组完成三年后，在年度报告中单独披露相关资产实际盈利与盈利预测的差异，并由会计师事务所出具专项审计意见；明确可行的补偿协议。

重大资产重组预计摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出补充每股收益的具体措施，并向董事会和股东大会提交相关议案。股东投票。负责落实具体措施的有关责任单位应当公开承诺，确保其义务和责任得到有效履行。

上市公司向控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的特定对象购买资产类似业绩的金额如何定义，未导致控制权发生变化的，不适用本条前两款的规定，上市公司公司与交易对方可按照市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益补偿措施及相关具体安排。

《监管规则应用指引——第一类上市》

（2020年7月31日实施）

绩效补偿范围

1、交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控股关联人，无论标的资产是否由其拥有或控制，也无论其参与交易是否基于临时性过桥等安排，上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联方以其取得的股份和现金进行业绩补偿。

2、采用资产基础法估值结果进行交易定价的，资产基础法对一项或多项资产采用基于未来收益预期的方法的，控股股东、实际控制人或关联方上市公司控制人也应当对这部分进行绩效补偿。

绩效补偿

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或受其控制的关联方的，以其取得的股份及现金支付业绩补偿。构成重组上市的，业绩补偿按拟购买资产的价格计算，股份补偿不低于本次交易已发行股份数量的90%。业绩报酬先以股份形式补偿，不足部分以现金形式补偿。

交易对方以股份形式进行业绩补偿时，补偿的股份数量和期限按以下原则确定：

1、补偿股数的计算

(1) 基本公式

1）拟购买的资产采用现值收益法、假设发展法等基于未来盈利预期的估值方法进行评估或估价的，每年补偿的股份数为：

当期补偿金额=（截至本期末累计承诺净利润-截至本期末累计已实现净利润）÷补偿期内各年度预计净利润之和×交易拟购买资产价格-累计补偿金额

当期应补偿股数=当期补偿金额/本次股票发行价格

补偿金额不足当期股份的部分，以现金方式补偿。

采用现金流量法对拟购买的资产进行评估或估值的，交易对方应当计算与现金流量对应的税后净利润，并据此计算补偿股数。

此外，在补偿期满后，上市公司应当对拟购买的资产进行减值测试，例如：期末减值金额/拟购买资产的交易价格>合计补偿期间内的补偿股数/认购股份总数，交易对方另行补偿股数，补偿股数为：

期末减值金额/每股发行价-补偿期内补偿的股份总数

2）拟购买资产采用市场法评估或计价的，每年补偿的股份数为：期末减值金额/每股发行价-补偿期内补偿的股份总数

补偿金额不足当期股份的部分，以现金方式补偿。

2.绩效补偿期

绩效补偿期限不少于重组完成后三年。

一言以蔽之，对于标的资产交易对手方、交易对手方为非上市公司控股股东、实际控制人或关联方的管理人员或核心技术人员，可设立业绩奖励安排，但业绩奖励基数必须为非上市公司控股股东、实际控制人或关联方的10%。超过预期利润的部分。超额部分，奖励总额有上限，即不得超过其超额业绩部分的100%，不得超过其交易价格的20%。与绩效薪酬相比，这种绩效奖励机制明显保护了上市公司的利益，其主要目的是激励原团队中的管理层或核心技术人员，而不是回报交易对手即原股东，进行估值调整。.

(2) 股权回购

鉴于上市公司并购重组的相关政策法规并未对股权回购的适用范围和特殊规则作出规定，相比“业绩补偿”，“股权回购”条款的设计更加市场化。导向和个性化。具体条款主要由投资方与卖方协商确定。在实践中，触发“股权回购”的事件通常包括：（i）实际业绩显着低于承诺业绩（通常为承诺业绩的50-70%）；(ii) 原班人马严重违约；(iii) 具体事件如触发上述回购事件，上市公司有权要求原股东按照约定的对价无条件回购其全部或部分股权，规避收购风险。回购对价通常为实际支付的收购对价加上固定收益资金占用成本。可见，如果本次股权回购能够得到充分保障和有效实施，理论上可以将上市公司重大资产重组交易的风险降到最低。

若超额完成对赌，原股东也有权要求上市公司给予一定的现金奖励。根据最新政策规范文件，现就上市公司并购重组业绩奖励规定整理如下：

《监管规则应用指引——第一类上市》

（2020年7月31日实施）

绩效补偿范围

上市公司重大资产重组方案中，可以对标的资产交易的交易对方、管理人员或核心技术人员设置绩效奖励安排。出奖励安排。

绩效补偿

基于标的资产实际盈利大于预测数额的情况，奖励总额不超过超额业绩的100%，不超过交易价格的20%。

绩效薪酬基础

上市公司应当在重组报告书中充分披露设立绩效奖励的原因、依据和合理性、相关会计处理方法以及可能对上市公司造成的影响。

三、经营权的内涵

在上市公司的并购重组交易中，如果涉及业绩对赌，通常会发现（i）原团队将继续“负责日常运营”，（ii）投资者将“不介入”日常运营”，或（iii）尽力保证原团队的稳定性和经营战略的连续性等，涉及将“管理权”转移给原团队。究竟什么是“经营权”，在交易文件中通常没有明确界定，现行法律规范中也没有直接对应的概念或规定，因此“经营权”的定义一直处于比较模糊的状态。

对此，我们认为“经营权”本身并不是一个法律概念或名词。其内在含义应该是指对公司经营管理事务的实际参与权、决策权和执行权，本质上属于一系列公司治理结构。安排，即通过特别协议赋予某一方实际享有标的公司经营管理的权利，且不受该方是否继续持有该公司的控股权或股权的限制。根据民法典、公司法等现行法律法规，结合公司实际经营情况，我们对公司治理中与“经营权”相关的条款进行梳理和比较

法律

条款

功能

机制

涉及公司治理

主要权力机构

涉及经营权的事项

民法典第61条

合法代表

（一）依照法律或者法人章程的规定，在民事活动中代表法人的负责人为法人的法定代表人；

（二）法定代表人以法人名义从事民事活动的，其法律后果由法人承担；

（三）法人章程或者法人职权对法定代表人的代表作出限制，不得对抗善意相对人。

（一）主要涉及确定代表公司对外经营的人选；和

（二）确定公章、证件保管人选。

对公司经营活动中对外公开的意思表示具有直接控制和影响。

公司法第 37 条

股东大会

（一）决定公司的经营方针和投资计划；

（二）选举和更换非职工代表的董事、监事，决定董事、监事的报酬；

（三）审议批准公司年度财务预算方案、决算方案。

（一）主要涉及公司重大经营方向的决策和审批；和

(2) 委任董事及监事。

只有通过股东大会决议调整和更换董事会人选，才能间接影响董事会的决策，不能直接影响经营管理工作的实施。

公司法第 46 条

董事会

（一）决定公司的经营计划和投资方案；

（二）制定公司年度财务预算方案、决算方案；

（三）决定公司内部管理机构的设置；

（四）决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；

（五）制定公司基本管理制度。

(1) 参与制定具体的经营计划和投资计划，以及总经理执行的依据；

（二）涉及总经理的任命；

（三）制定基础制度（包括但不限于《财务制度》、《境外投资与资产处置制度》、《对外担保制度》、《关联交易制度》、《证件管理制度》等） ).

董事会决议可以直接影响经营管理工作的开展和各项管理制度的执行，也间接影响公司业绩承诺的实现与否。

公司法第 49 条

总经理

（一）主持公司生产经营管理工作，组织实施董事会决议；

（二）组织实施公司年度经营计划和投资计划；

（三）拟订公司内部管理机构设置方案；

（四）制定公司基本管理制度；

（五）制定公司的具体规章制度；

（六）提议聘任或者解聘公司副经理、财务负责人；

（七）决定聘任或者解聘除应当由董事会聘任或者解聘的管理人员以外的其他管理人员；

（八）董事会授权的其他职权。

（一）负责经营管理；

（二）实施审核通过的经营计划和投资方案；

（三）聘任涉及其他管理人员的。

总经理的工作能够直接决定公司经营管理工作的实施和执行情况，直接影响到公司业绩承诺能否实现。

公司法第 54 条

监督委员会

监事会或者不设监事会的公司的监事发现公司经营状况不正常的，可以进行调查。

有权监督公司的经营管理，不能直接控制或影响公司的经营管理。

通过对公司各部门职权的梳理和分析，我们可以得出以下对“经营权”的初步看法：

1、经营权可与股权分离，可通过公司章程和股东协议约定授权。即使没有股权，也有可能真正享有经营权；

2、经营权的实质是公司治理结构的分配。公司治理结构本身就是多层次制度（包括股东大会、董事会、监事会、经营班子）的安排。因此，经营权也通过公司的股东大会、董事会、监事会。、管理层分配、享受和锻炼。其中，公司股东大会和董事会主要负责经营权的决策层，经营班子主要负责经营权的执行层，监事会主要负责经营权的执行层。经营权的监督水平。

3、经营权最重要的制度安排包括：（1）公司法定代表人的委任权（对应公章控制权）；（二）董事会多数表决权；(3) 管理层（尤其是总经理）的任命权。任何一方只要能够控制上述三个系统，就享有公司的实际经营权。

4.绩效对赌与经营权关系的实证研究

在上市公司重大资产重组项目中，原团队通常要求在业绩承诺期内（即使标的公司股权已100%完成）继续享有标的公司的经营权，以充分保证能否履行业绩承诺。权力掌握在自己手中。然而，由于短期内缺乏整合目标公司的能力、资源和精力，基于业绩对赌的要求，投资者往往会同意在业绩承诺期内将公司的经营权转让给原团队。机制。因自身内部控制的需要，在经营权转让过程中，投资者通常会要求分配或保留一些重要的权利。正是基于交易双方和谐而又不同的诉求。在涉及业绩对赌的上市公司并购重组项目中，交易双方对“原团队是否享有管理权、享有何种程度、投资方是否有权干预公司经营”等问题存在疑问” 、我们能介入到什么程度”等核心关系问题格外关注，在谈判过程中不断博弈和妥协。在涉及业绩对赌的上市公司并购重组项目中，交易双方对“原团队是否享有管理权、享有何种程度、投资方是否有权干预公司经营”等问题存在疑问” 、我们能介入到什么程度”等核心关系问题格外关注，在谈判过程中不断博弈和妥协。在涉及业绩对赌的上市公司并购重组项目中，交易双方对“原团队是否享有管理权、享有何种程度、投资方是否有权干预公司经营”等问题存在疑问” 、我们能介入到什么程度”等核心关系问题格外关注，在谈判过程中不断博弈和妥协。

为进一步分析业绩对赌的实践与经营权之间的关系，我们检索了近期资本市场上的重大资产重组项目及类似交易[1]，发现通常上市公司的业绩对赌在并购重组交易中原股东和投资人对标的公司的经营权分配主要有以下三种方式：

（一）经营权由投资方与原股东分割享有

投资方主要控制标的公司董事会、监事会及关键职位（如财务负责人、副总经理等）的任命，而原股东主要控制标的公司总经理的任命，原有的核心管理团队需要保持稳定。

(2) 经营权主要由投资方享有

投资方同时控制目标公司的董事会、总经理、监事会等，原股东在法律上不控制任何机构，但实际仍需专职服务并履行业绩承诺。

(3) 经营权由投资方与原股东共享

投资人或原班人马均不能完全控制董事会、监事会或管理层，所有重大事项均需经对方批准，或对方在某些重要事项上拥有否决权控制权方面的劣势。正确的。

上述三种管理权分配模式虽然安排方式不同，但有一个普遍的共性，即投资人和原股东对“管理权”的认可，更多的是扎根于以总经理为核心的管理层。（管理权的执行层），对董事会（管理权的决策层）的竞争明显较少，董事会普遍由投资者控制。这个共性可以解释，为什么在上市公司的并购重组项目中，业绩对赌一旦失败，就很容易出现对赌纠纷。如果不转让董事会决策层的管理权，一旦目标公司的日常经营受到股东大会和董事会决策的影响，很容易引起原股东提出“投资人滥用股东权利，利用股东大会和董事会过度干预，干扰经营。” 、恶意导致业绩不达标”等抗辩理由，并以此为由拒绝履行业绩补偿和回购义务。当然，上述管理权的安排也可能受到上市公司合并财务报表和监管部门监管要求的限制，

五、涉及投资者介入纠纷的司法实践

如确有原股东提出“投资人滥用权利，过度介入和干扰目标公司经营，恶意导致业绩不达标”等抗辩，拒绝履行业绩补偿和回购义务，司法机关将如何进行判决和纠纷？鉴定呢？对此，我们还检索了相关公开案例[2]，对司法实践中的裁判观点进行了梳理，归纳出以下典型的司法观点：

（一）投资人未实质剥夺业绩承诺方参与公司经营的权利，投资人仅干预公司经营，各地司法机关认定投资人是否参与的标准过度干预标的公司经营管理不统一。司法机关的认定更为严格。如无直接证据证明投资人的恶意导致标的公司不能实现业绩目标或对标的公司的业绩产生实质性影响的，即使投资人违反投资协议干预公司经营管理, 司法机关通常, 也不支持业绩承诺方不得以投资人过度干预经营为由承担/减轻业绩补偿责任。损害原股东的经营权，减轻业绩补偿责任。

无论是严格还是相对宽松，投资者参与公司经营的深度，是否违反交易文件中关于公司治理的约定，投资者是否存在主观恶意和恶意干预公司经营的客观证据，以及干扰行为与不符合性能标准之间的因果关系都很重要。是司法机关重点审查和关注的对象。

(2)如果业绩承诺方实质上被剥夺了参与公司经营的权利，导致业绩承诺方基本或完全丧失对标的公司的控制权，业绩补偿条款不能继续履行，司法机关将更倾向于支持业绩承诺方不再承担全部或部分业绩补偿责任。

6. 提示和建议

基于以上分析，我们从管理权分配和纠纷解决两个角度提出几点建议，供投资者和原股东在上市公司并购中参考：

（一）就投资者而言

就投资者而言，在上市公司并购重组交易中，管理权配置应尽可能寻求以下条件：

同时，对于投资者而言，若因任何原因选择介入公司经营，建议投资者：

(2) 原股东

就原股东而言，上市公司并购重组交易中的经营权分配应尽可能寻求以下条件：

同时，就原股东而言，面对投资者强行介入公司经营，建议原股东：

笔记：

[1] 检索到的案例包括但不限于：（1）深圳市宇顺电子有限公司收购深圳市前海首科科技控股有限公司100%股权；（2）珠海乐通化工有限公司收购控股平台浙江启辰科技有限公司100%股权及湖南和三利科技工程有限公司45%股权，间接收购和三利公司100%股权；（3）苏州市建筑科学研究院集团有限公司拟收购徐州宏达土木工程实验室有限公司51%股权；（4）南京化纤股份有限公司现金收购上海悦科新材料有限公司51.91%股权；（5）常熟风帆动力设备有限公司收购北京奥风源科技有限公司100%股权；（6）广东天安新材料股份有限公司收购浙江瑞鑫装饰材料有限公司100%股权；（7）北京天一尚佳高新材料有限公司收购成都睿禾科技有限公司64.54%股权；（8）成都博瑞通信有限公司收购四川圣学教育科技有限公司60%股权；（9）上海药机科技有限公司收购参股公司上海鹿鸣网络科技有限公司剩余88%股权；（10）北京三聚环保新材料有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（以下简称“标的公司”）55%股权的交易。收购成都睿合科技有限公司64.54%股权；（8）成都博瑞通信有限公司收购四川圣学教育科技有限公司60%股权；（9）上海药机科技有限公司收购参股公司上海鹿鸣网络科技有限公司剩余88%股权；（10）北京三聚环保新材料有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（以下简称“标的公司”）55%股权的交易。收购成都睿合科技有限公司64.54%股权；（8）成都博瑞通信有限公司收购四川圣学教育科技有限公司60%股权；（9）上海药机科技有限公司收购参股公司上海鹿鸣网络科技有限公司剩余88%股权；（10）北京三聚环保新材料有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（以下简称“标的公司”）55%股权的交易。股份公司；（10）北京三聚环保新材料有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（以下简称“标的公司”）55%股权的交易。股份公司；（10）北京三聚环保新材料有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（以下简称“标的公司”）55%股权的交易。

[2] 检索到的上市公司并购纠纷案件包括但不限于：（1）（2018）京02民初146号京字（2019）京民中124号判决书; （3）浙江省绍兴市中级人民法院（2019）浙06民初350号判决书；(4)浙江省杭州市中级人民法院(2019)浙01民初第2404号判决书、(5)最高院(2020)浙民终501号判决书浙江省人民法院；（6）山东省高级人民法院（2018）鲁民初103号判决书；(2019)人民法院民终2017号判决书；(8) 四川省成都市中级人民

钱军

钱军的主要业务领域为国内资本市场、收购兼并、私募股权投资/风险投资、税务筹划和企业法律服务。除律师专业资格外，钱军还拥有中国注册会计师（CPA）和注册税务师（CTA）资格，擅长结合金融、税务法律为客户提供综合性法律服务。

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