全球主要货币基准利率替代路径研究

节选：目前，全球金融市场基准利率改革正在有条不紊地进行。二十国金融集团要求金融稳定委员会对全球市场基准利率和相关监督改革计划的情况进行梳理，促进各国之间相互协调。因此，金融稳定委员会成立市场参与者组织，并提出改革措施：一是对全球现行三大基准利率进行改革；二是识别或发展近似无风险、适用于衍生品市场的新参考利率。本文立足全球，梳理分析LIBOR，EURIBOR和TIBOR三大基准利率的改革进程，进一步概括美元、欧元、英镑以及日元等主要国际货币选择近似无风险替代利率的进程。最后，论述瑞士、加拿大、澳大利亚等八个同步采取相关改革措施的国家和地区的情况。通过提取上述过程中的经验与教训，为我国发展在岸/离岸一体化的人民币基准利率体系提供有益参考，以及前瞻性借鉴。

通过以上国际实践经验分析，可以为人民币国际化及定价体系的发展提供借鉴。

（一）人民币基准利率体系的构建需要顶层设计

研究美元、英镑、欧元等全球主要货币基准利率替代之路以及面临的挑战，可见改革与替代之路异常艰辛。未来随着人民币国际化的不断推进，作为重要的国际货币之一，境外人民币资产需求持续涌现，离岸市场的蓬勃发展，我国需要未雨绸缪，及早规划，统筹考量全球视角下的人民币定价体系路径。

 基于全球视野，未来打造人民币基准利率体系，既要有短期可操作方案，中期发展规划，又要有长远发展路径。既要立足国内市场，稳步推进利率市场化改革，又要考虑全球市场的接受度；既要考虑在岸、离岸市场同步发展，又要探索未来市场的统一与融合。既要考虑金融市场活力，又要考量对金融机构可能的影响及风险。既要把握人民币定价权，又要考虑未来人民币国际化的发展。因此，人民币基准利率体系的构建及发展不是一蹴而就的，既需要顶层设计、规划，也需要利率、汇率市场化改革、资本账户开放、金融监管国际协调等诸多配套措施协调推进。

（二）练好内功，完善在岸人民币基准利率

在我国利率走廊体系下，利率市场化进程显著推进。与此同时，我们也应清醒地认识到，与其他主要国际货币所在国家或地区相比，我国自身利率体系存在特殊性。就我国国内利率体系而言，当前的关键问题不是缺少基准利率这个“锚”，而是“锚”太多了。存款类机构以利率债为质押的7天回购利率（以下简称DR007）作为市场基准利率，优于上海银行间同业拆放利率（以下简称SHIBOR）以及国债收益利率。

首先，DR007作为市场基准利率，传导机制成熟。利率走廊体系下，央行公开市场7天逆回购操作利率作为走廊下限，是央行主动投放流动性的主要渠道，成为商业银行获得流动性的最低成本；常备借贷便利（SLF）作为利率走廊上限，是商业银行向央行主动发起的请求流动性的工具。DR007则在商业银行之间的“拆借”中产生，从其交易动机角度出发，上、下限利率能够对DR007形成有效屏障，该市场的利率传导机制成熟。

其次，根据国际经验，DR007具备与其他主要国际货币基准利率的联动基础。从理论角度出发，10年期国债收益率更加符合“无风险利率”的定义。但是，如表1所示，全球主要国际货币均选择隔夜平均利率（指数）为基准利率，主要是由于基准利率需要反映市场流动性状况，而长端利率包含过多非货币因素，且需要较长调整时间。DR007作为基准利率，具备与其他主要国际货币联动的基础。