研报 利率上行要警惕,资产配置有玄机(7)

三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下，本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调，以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架，并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。“保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重，也是全篇反复传递的政策信号。这意味着，未来一段时间内，货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。

展望2018年，预计经济仍有韧性、负债荒的局面仍存，这意味着央行货币政策基调将维持中性、难以显著宽松，那么银行间流动性很有可能仍将易紧难松。

3.利率：去杠杆下资金荒或致利率中枢上升

影响当前国内利率走势的主要是货币投放渠道改变和监管政策。在货币投放渠道上面，外汇占款降低，MLF和PSL是主要增长，比重每提高10%，等于标准加息30BP，而近期监管部门继续强调金融安全和风险防控，金融去杠杆也会造成资金成本上升，而美国参议院通过历史性税改法案，税改方案通过，可能加快美联储升息步伐，进而推高国内利率。

4.通胀水平：CPI维持低位，PPI增速放缓

在经济基本面向好的、居民消费稳步扩张的背景下，前三季度CPI依然低迷的主要原因为季节性食品波动叠加权重食品增速下降，拉低了全年的CPI中枢水平。三季度食品增速逐步企稳，社会零售品消费分项中，粮油、食品类消费在三季度增速重回上行轨道，CPI增长也出现边际回暖迹象。对2018年通胀水平，食品分项将是决定CPI增速的重要因素，若食品供求关系发生边际改善，将助推通胀水平超预期增长。

未来PPI在前期高基数效应下有增速放缓风险。综合来看，前期供给侧改革叠加环保限产下，企业杠杆率进入下行轨道，支撑PPI年内增速保持高位。而结合我国实体经济杠杆率和发改委表态当下首要任务仍然是去产能，叠加环保限产的合规化，监管的法制化，环保监察机制将成为常态，推高PPI的主要因素依然将在较长时间内存在。国际市场上油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。因此从基数效应来看，未来PPI保持在3-5%的增速区间内依然合理。

5.汇率：人民币汇率维持区间波动

2015年5月外汇市场自律机制秘书处宣布引入“逆周期因子”。引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重，逆周期因子的引入在理论上使得人民币汇率更加贴近篮子货币的变动，实现CFETS人民币汇率指数的稳定，我们认为逆周期因子可能在美元走强时同样带动人民币汇率走弱，因而加大汇率的双向波动。