定向降准非首例，利好当前需冷静

抢在“十一”长假来临前，“定向降准”利好出炉，引爆市场对“牛市再现”的憧憬。在A股休市一周期间，港股率先发力上攻，恒生指数突破2015年高点并创下2007年12月以来的新高，距离2007年历史最高峰只有11%左右的距离。引领港股走强的，正是围绕“定向降准”的受益股：内地的银行股和地产股。其中，在AH股两地上市的工商银行、招商银行，复权后其H股价格都创出了上市以来的历史新高（见图1、图2），工行H股上周的涨幅更达到10%。在港股的带领下，本周一A股也大幅高开，但主要指数普遍高开低走，上证指数3400点整数关得而复失，收盘时涨幅收窄至0.76%。

图1：工商银行H股月线图

图2：招商银行H股月线图

对于引发此次股市走高的“定向降准”，我们需要仔细来分析。首先，既然是“降准”，就意味着商业银行原来强制存放在央行的准备金比例下降，释放到社会上的资金必然增加，虽然各家券商研究所统计口径不一，但至少能释放出数千亿的流动性，在资金面上有利于股市。但另一方面，既然是“定向降准”，和“普遍降准”还是存在一定的区别，只有“普惠金融”业务达到一定比例的银行，才能够享受到此次降准的待遇，“普惠金融”主要涉及小微企业和农业生产。值得关注的是，本次“定向降准”是一次“期货式”的利好，2018年1月1日起才开始实行。提前3个月宣布，时间跨度之长也是以往比较罕见的。如果再算上明年初的考核时间，极有可能这部分“定向降准”带来的流动性要拖到明年2月份春节前后才注入市场。因此，对于未来3个月的流动性而言，并不会因为这次“期货式”的利好而产生实质性的改善。

“定向降准”被监管层赋予如此多的前提条件，正反应出央行对货币政策采取小心翼翼、相机而动的微调。在美联储缩表已成定局，美国失业率进一步下降的数据带来加息可能性大增的情况下，中国不太可能采取全面性的、“大水漫灌”式的货币宽松政策。同时，在针对小微企业和“三农”定向宽松的同时，对于楼市投资的去杠杆动作依然在持续，包括严查消费贷变成购房首付、房贷利率提升等等，导致今年“十一”黄金周期间主要城市的成交量同比普遍大减。在未来相当长一段时间里，类似的“定向宽松”和“定向紧缩”并存的局面有望继续维持下去。

“定向降准”也并非第一次，自从2014年4月以来，就有多次定向降准的政策，发布的频率超过普遍降准，2015年的5次降准中的4次均为定向降准和普遍降准同步实施。从“定向降准”和A股“互动”的情况来看，“定向降准”绝大多数情况下也未能起到“扭转乾坤”的奇效。2014年上半年两次定向降准过后，上证指数仍维持相当一段时间的横盘走势；2015年下半年见顶回落，“定向降准”也未能带领股市摆脱调整格局（见图3）。