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关键词:银行间债券市场中央对手清算债券净额清算业务实践分析

●编者按：

为充实研究力量，优质高效开展研究工作，上海清算所自2016年起与外部机构建立合作研究机制，研究内容涉及监管法规、风险管理和业务实务等。为更好地与读者分享和交流研究成果，特选择较有代表性的成果分刊发表，供广大读者阅读。

概括

本文试图从CCP清算的基本概念出发，对比分析净额结算和全额结算的特点，比较银行间债券市场和交易所债券市场的清算模式，分析债券品种和结算方式的影响。清算模型上的交易模型。并结合境外债券市场中央对手方清算业务的发展，尝试推导出境内债券净清算业务的发展方向。后续通过对现有市场机构参与债券净额结算的研究，总结当前债券净额结算实施过程中存在的实际问题，并最终针对各种问题尝试给出相应的解决方案，总结出促进银行间债券结算。

关键词：银行间债券市场中央对手方清算债券净额结算业务实务分析

第二章境内外市场债券净额结算介绍

第一节境内债券市场交易与清算业务比较分析

一、债券品种及交易模式对清算模式的影响分析

从上面全额清算和净额清算的对比可以看出，净额清算模式下资金和债券的使用效率更高。因此，如果能够有效提高市场交易的活跃度（对资金和债券的使用要求更高），净额结算的优势就可以进一步体现，可以增强市场成员选择净额结算的积极性。本节通过分析债券品种和交易方式（即期债券和回购）对清算方式选择的影响，探讨提高债券交易活跃度的可能方向，为中央对手方净额结算业务的发展提供参考.

(1) 中债

根据中债债2016年公布的托管量和交易量（交易量按债券面值计算），本节讨论不同的债券品种和交易方式【现货债券和回购（主要是质押式回购） ] 进行对比分析，如表6-2-1所示。

考虑到托管量和债券交易量的规模，我们主要选取表6-2-1中标注的记账式国债、政策性金融债和公司债三类债券进行分析。其中，国债和政策性金融债属于信用等级较高的债券，公司债属于信用等级较低的债券。

本节将债券交易活跃度定义为债券交易量与托管量之比，即在相同托管量下，债券交易量越大，债券在某种交易模式下越活跃。

从现券交易维度看，政策性金融债与公司债交易活跃度基本持平，记账式国债交易活跃度略低。但从回购交易来看，低信用等级公司债交易活跃度为6.98，明显低于高信用等级债券记账式国债（16.15）和政策性金融债（16.15）。成交活跃度19.51)，全市各品种平均活跃度10.92。

通过以上交易活跃度对比，我们可以推断，高信用债券的回购交易比低信用债券的回购交易更为活跃。这一推论与回购交易的交易特点是一致的，因为回购交易的本质是以债券作为资金借出的抵押品，即以质押的债券作为资金借出的信用保证，因此高信用的债券更容易被套现。接受作为抵押品，基于高信用债券的质押式回购交易更为活跃。

（二）交易所债券市场

据Wind统计，2016年交易所债券交易量如表6-2-2所示。在交易所债券市场，上交所债券交易量明显大于深交所。后续我们主要以上交所债券市场为例进行数据分析。

对于现货债券交易，上交所实行债券交易分类管理（与深交所类似）。符合分类要求的公募债券可在上海证券交易所集中竞价系统和固定收益类证券综合电子平台同步上市交易，清算方式采用集中净额结算（CCP）。其他债券只能在固定收益证券综合电子平台交易，并实行全额结算。分类标准中的一个重要条件是公开发行且“发行人的债务评级不低于AAA”，即只有信用较高的公开发行的债券才能被抵扣。

此外，交易所市场采用基于标准债券的回购交易，并设定了质押债券入库标准：符合中国证监会多边净额结算标准且经中国认可的信用评级机构评级的债务。中国证监会评级为AAA且主体评级为AA（含）及以上的信用债券（包括公司债券、公司债券、单独交易的可转换公司债券、可转换公司债券、可交换公司债券等）；AA评级，其评级展望为正面或稳定。即信用等级较高的债券可以质押回购。

具体分析一下2016年上交所债券交易情况，按债券种类和交易方式分类的交易量见表6-2-3。我们可以看到，上交所成交量的一个明显特点就是质押式回购交易非常活跃。我们推测标准债采用质押式回购交易制度是一个重要原因银行间债券市场回购业务，并结合上述中债上市及交易所对质押债信用评级影响的分析，设定信用门槛对于质押债券也是原因之一。

（三）上海清算所

基于以上对中债和交易所的分析，我们再对上海清算所的情况进行对比分析。表6-2-4为截至2016年12月末上海清算所各类债券的托管量及占比。从表6-2-4可以看出，信用债和同业存单是主要的债券在上海清算所托管的，还包括各类创新债券品种，其中同业存单、中期票据、超短期融资券和非公开定向债务融资工具占比较大。

我们观察2016年上海清算所的平仓量（见表6-2-5），回购平仓量与同样实行净额平仓的交易所相差较大，回购平仓量约为交易所的50%。但同期上海清算所债券托管量约为交易所的3倍【截至2016年末，中债国债托管量43.73万亿元，占交易所债券托管量的69.87%。整个市场；上海清算所债券托管量（含同业存单）14.41万亿元，占全市场的23.02%；交易所债券托管量4.45万亿元，占整个市场的7.11%]。上海清算所与交易所在回购平仓量和托管量两个维度上反差较大。因此，上海清算所回购清算量仍有较大提升空间，清算量增幅可进一步提升。体现净额结算效率高的优势银行间债券市场回购业务，推动上海清算所CCP净额结算的发展。

对于现券和买断式回购交易，上海清算所管理的所有固定收益产品均可纳入净额结算，主要包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、集合票据等中小企业、非公开定向债务融资工具等

对于质押式回购交易，上海清算所制定并公布可纳入净额结算的合格债券及折现率，清算会员、非清算会员及不具备净额参与资格但已开通客户终端的市场参与者上海清算所两者均可通过上海清算所客户端查询导出。

2.总结

从上述不同市场的对比分析，以及不同债券品种和交易模型的对比分析，得出如下结论：

（一）市场主体差异是否限制净额结算优势

参与交易所市场的散户投资者居多，机构投资者类型多样，交易频繁，交易数量大，平均单笔交易金额较小，交易参与者风险水平分散。避免了交易中的交易对手风险，提高了资金周转效率。

相比之下，银行间市场的交易主体以商业银行为主，交易笔数相对较少，单笔交易金额较大，参与者资信水平较高，交易以诚信为本，交易对手风险小，再加上全额结算和净额结算模式并存，交割时间不一致，净额结算的诸多优势难以发挥。

（2）增加信用债回购交易量是否有助于增加债券净清算量

从交易所市场开展回购交易的经验来看，似乎回购交易更适合净额结算，可以有效屏蔽交易对手风险，保障交易安全。因此，我们的研究考虑银行间市场是否可以借鉴类似的模式，在质押式回购交易中对质押债券设置信用门槛，只将信用等级较高的债券纳入质押债券池。参照交易所标准回购方式，建立标准质押库，简化质押流程，增加交易活跃度，体现中央对手方清算效率高的优势。

第二节境外开展债券净额结算业务情况

中央对手清算机制在日本破土动工，在欧洲发展形成，在美国改革创新，美国模式是当今世界的主流模式。纵观国外发达国家的场外交易市场，债券回购业务的CCP清算模式对我国目前的CCP清算业务具有重要的参考价值。因此，我们将简要介绍欧美市场重要中央对手方机构的债券净额结算规则，并对债券回购业务进行详细分析。

一、海外市场CCP现状研究

（一）美国中央对手方清算机构及债券回购业务分析

1、美国市场的主要清算机构。DTCC的主要组成如图6-2-1所示。

美国国家证券清算公司（National Securities Clearing Corporation，NSCC）是由纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克组成的国家证券清算公司，它们各自独立清算机构。NSCC主要负责境内企业债券、市政债券交易和股票交易的市场清算。

存管信托与清算公司 (DTCC) 是全球最大的处理交易后程序的金融服务公司。目前，几乎所有美国股票交易、公司和政府债券、抵押贷款支持证券、货币市场工具和场外衍生品均由 DTCC 子公司清算和结算。DTCC 还为股票、公司政府债券、住宅抵押贷款支持证券、交易所交易基金、货币市场工具和其他类型的证券提供证券托管和财产服务功能。

固定收益清算公司（FICC）于2003年1月正式开始运营，负责为固定收益工具提供高效、低成本的清算服务。根据债券品种和交易场所的不同，FICC负责境外债券、资产支持证券等产品的清算工作。DTCC为不同种类证券提供的清算和结算服务（见表6-2-6）。

2、美国市场债券回购业务分析。美国OTC回购清算和结算主要有两种方式：一种是交易双方逐笔结算；另一种是交易双方逐笔结算。另一个是中央对手方多边净额结算。

HIC方式下（Holding-in-custody，由回购卖方或卖方认可的托管银行继续保管抵押证券），回购交易主要采用逐笔结算的方式。至于美国比较主流的TPA方式（Tri-party-agreement，三方协议方式），比较典型的业务有美联储公开市场业务操作和美国固定收益证券清算公司的一般抵押品回购清算业务(FICC)（一般抵押融资回购协议，GCF）。前者采用个案结算方式，后者采用多边净额结算方式。

FICC的一般质押品回购清算业务于1998年推出，旨在提高市场流动性。此类回购交易已成为全美OTC市场交易商间回购交易的主要方式。一般抵押品回购（General Collat??eral Repurchase，GCF）是介于三方回购和标准债券模型之间的交易模型。交易者可根据回购利率、回购期限和潜在的抵押债券进行一般质押式回购匿名交易。本次回购通过实时交易撮合（Real-Time Trade Matching，RTTM）电子平台撮合，FICC为中央结算对手方，摩根大通银行和纽约银行为结算清算行。

目前，GCF回购交易接受的抵押证券包括：美国国库券、美国财政部发行的其他债券和票据、美国财政部通胀保值证券、Fannie Mae、Ginnie Mae和Freemaca (Freddie Mac)固定利率和可变利率-利率抵押贷款支持证券 (MBS)、无担保贷款支持的政府支持机构债券、STRIPS（建立利益分离的美国国债和机构债券）。

3.美债场外回购交易量。从DTCC 2010-2015年年报中，得到如下数据（见表6-2-7）。

（二）欧洲中央对手方清算机构及债券回购业务分析

1、欧洲市场的主要清算机构。

(1) 伦敦清算所 (LCH.Clearnet)。伦敦清算所LCH.Clearnet（隶属于英国公司LCH.Clearnet Ltd和法国公司LCH.Clearnet SA）是一家领先的涵盖多种资产的清算机构，服务于大多数主要交易所、平台和场外交易市场。服务的资产类型包括固定收益、利率衍生品（利率互换）、信用违约互换、股票、商品、上市衍生品和外汇。

伦敦清算所的固定收益产品交易主要服务于五个平台：“BrokerTec[1]”、“ETCM[2]”、“MTS”、“tp Repo”和“Trade web”。其中，BrokerTec交易平台及中央对手方相关业务规则汇总如下（见表6-2-8）。

(2) 欧洲期货交易所清算公司。Eurex Clearing 是欧洲领先的中央对手方，为场内和场外衍生品、回购协议、股票和固定收益证券提供清算服务。

Eurex Clearing 为所有服务的市场提供统一的清算模型。欧洲期货交易所清算所与多家中央存管机构保持联系，这不仅可以防范中央对手方风险，还可以为客户提供创新的交易后（after-trade）服务。当交易执行时，作为清算所，Eurex Clearing 自动成为每笔交易的中央对手方（包括场内交易和场外交易产品）。清算模型如图6-2-2所示。

2、欧洲市场债券回购业务分析。欧洲市场债券回购交易均在场外市场进行，场内市场无债券回购交易。在业务模式上，所有采用净额结算方式的债券回购交易均引入了中央对手方。提供CCP清算服务的机构主要是伦敦清算所和欧洲期货交易所清算公司。

(1) LCH为债券回购提供的中央对手方清算服务。对于债券交易，LCH通过一家英国公司（LCH Clearnet Ltd）和一家法国公司（LCH Clearnet SA）提供中央对手方清算服务。交易、清算、结算完全分离的标准模型。其中，英国公司（LCH Clearnet Ltd）通过Repo Clear、Swap Clear、Forex Clear、Enclear和Nodal清算系统为场外市场债券回购提供CCP服务，服务范围涵盖德国、英国、爱尔兰、比利时、葡萄牙、奥地利法国公司（LCH Clearnet SA）为债券回购市场提供CCP和多边净额结算服务，主要服务于法国、意大利等国家。

目前，LCH中央对手清算债券交易主要为回购交易。在回购中，尤其是一般质押品回购（GC Repo）作为一种标准化交易，规模较大，可以充分发挥中央对手方清算的优势。

英国伦敦清算所的 Repo Clear 系统。LCH UK收到的债券回购交易通过Repo Clear系统进行清算。LCH目前主要通过两种方式接收债券回购交易的清算数据。一是通过认可交易平台（ATS）机制，明确清算会员通过各种交易平台（见前述介绍中的Broker Tec、ETCMS、MTS、tp Repo等）达成交易，可直接从该平台以LCH为清算依据。二是清算会员在场外成交后，可直接向LCH提交清算。然后，LCH对所有债券交易（即期债券和回购）采用统一净额结算，合并抵消不同清算产品（债券、债券、回购）的风险敞口。衍生品、大宗商品等），统一风险管理。大大降低清算会员的成本。LCH法国公司的债券回购系统。LCH France会员之间的回购交易在交易平台或交易确认系统查询成交，交易数据直接发送至LCH France进行清算。LCH France对交易标的、交易对手等要素进行核对，审核通过后完成合约置换并保证交割。合同更换完成的确认信息实时发送给会员。对于当日回购（特别是法国债券），一旦交易被确认并被合约取代，LCH France 将根据具体情况向 Euroclear France 发送第一份结算指令，以进行全额结算。日终平仓截止时间前收到的交易数据对应次日上午的追加保证金数额；如果在平仓截止日期后收到，保证金将在次日计算，次日上午电话通知。为了确保交割和管理违约风险，LCH France 收取最低保证金和按市值计算的保证金，每天重新计算。保证金可以是现金或担保证券的形式。保证金将在第二天计算，并在第二天早上打电话。为了确保交割和管理违约风险，LCH France 收取最低保证金和按市值计算的保证金，每天重新计算。保证金可以是现金或担保证券的形式。保证金将在第二天计算，并在第二天早上打电话。为了确保交割和管理违约风险，LCH France 收取最低保证金和按市值计算的保证金，每天重新计算。保证金可以是现金或担保证券的形式。

日终LCH France计算各会员净持仓量作为次日结算依据，然后向相应的登记托管机构发出转账指令。对于每个会员，所有交易平台的交易合并为一个统一的净额。会员可通过互联网实时查询报告。每天早上8:00，每个会员都可以得到一份完整的报告，包括自己的持仓、保证金、交割结果等。

(2)Eurex Clearing回购清算模式。Eurex Clearing 为在德意志交易所和场外交易市场的各种交易平台上达成的交易提供清算服务。Eurex Bond[3] 和 Eurex Repo[4] 的交易通过 Eurex Clearing 清算后，Clearstream Bank 将提供债券结算。Eurex Clearing对清算会员的各项交易实行统一净额结算、统一计算风险敞口和收取保证金，降低了清算会员的成本。根据德意志交易所的估计，CCP 清算对 Eurex Bond 和 Eurex Repo 的扩容起到了重要的推动作用。欧洲期货交易所清算所是目前全球唯一一家实时计算风险敞口的大型清算机构。就像美国的FICC一样，Eurex Clearing 也采用一般抵押品回购模式（GCRepo）。回购双方仅约定回购数量、价格、质押债券（而非具体债券）的种类。当事人账户选择质押债券并进行质押处理。其中，EurexRepo平台共同抵押品篮子中的证券包括：欧洲投资银行和法国社会保障债务管理机构发行的债券；奥地利、比利时、荷兰、欧洲、芬兰、法国、德国、西班牙政府债券、英国政府金边债券；欧洲、德国公司债券（有担保或纯信用）。当事人账户选择质押债券并进行质押处理。其中，EurexRepo平台共同抵押品篮子中的证券包括：欧洲投资银行和法国社会保障债务管理机构发行的债券；奥地利、比利时、荷兰、欧洲、芬兰、法国、德国、西班牙政府债券、英国政府金边债券；欧洲、德国公司债券（有担保或纯信用）。当事人账户选择质押债券并进行质押处理。其中，EurexRepo平台共同抵押品篮子中的证券包括：欧洲投资银行和法国社会保障债务管理机构发行的债券；奥地利、比利时、荷兰、欧洲、芬兰、法国、德国、西班牙政府债券、英国政府金边债券；欧洲、德国公司债券（有担保或纯信用）。

3.欧洲场外市场现券和回购交易量。

(1)伦敦清算所债券回购清算量。LCH.Clearnet 2015年年报显示，伦敦清算所集团在“欧洲回购协议（repo）”和即期债券市场仍保持领先清算地位。清算量和清算费用数据见表6-2-9，涵盖15个欧洲政府市场。

由于会员银行杠杆率标准趋严，回购市场平仓量较2014年全年有所下降。但也正是因为更严格的杠杆率规定，使得净额结算更具吸引力，因此伦敦清算所固定收益产品的清算量最终保持基本稳定[5]。我们推测，由于债券回购是一项与杠杆率密切相关的业务，高杠杆率意味着更高的资金利用率，而由于监管机构限制成员银行的高杠杆率，成员银行只能寻求其他方式来提高资金使用效率。参与净额结算，结算时无需全额出资，大大提高了资金利用率，

(2) 欧洲期货交易所清算所债券回购量。目前，Eurex Repo 下的 Repo Market 拥有来自 16 个国家的 145 个成员，并受益于包含种类繁多的标准一般抵押品篮子 [a huge variety of standardized General Collat??eral (GC) baskets] 的市场。根据Eurex Repo官网对回购量20日均线的统计可以看出，自2001年回购市场建立以来，回购量呈上升趋势，而从2012年开始到2016年几乎保持在平均每天3000亿到4500亿。欧元。

2.总结

从CCP清算业务在海外市场的发展来看，CCP清算模式在国外经历了较长的发展过程。

20世纪初，美国出现了证券清算机构。20世纪80年代末以来，中央对手方清算模式逐渐成熟并得到推广。在2008年国际金融危机的风险管理中起到了稳定市场的作用。就债券净额结算而言，具有以下三个特点：

（一）债券市场同样以场外市场为主，场内市场占比较低。债券交易平台多元化，主要采用传统的语音通讯方式，所有参与方均可通过债券净额结算有效提高资金使用效率。

（2）从债券品种来看，欧美市场以国债、国债、票据作为净债券更为普遍。

（三）从交易方式看，回购交易是境外中央对手机构债券清算业务的主要交易方式。

第三节国内债券净结算规模提升方向初步分析

通过以上对境内外市场债券清算业务的分析，我们初步认为，国内债券净清算业务的发展可以从以下三个方面着手。

（一）引入信用评级差异较大的交易

银行间市场可考虑进一步扩大交易主体（如优化代理清算模式、发展场外交易），通过多元化交易主体活跃交易。交易量的增加可以进一步展示净额结算的潜力。优势。

此外，市场引入不同风险偏好的交易主体后，市场风险进一步分散，规避交易对手风险的需求相应增加，净额结算需求也同步增加。通过开展债券柜台业务和代理客户交易，将个人投资者和一般机构投资者引入银行间市场。在此模式下，柜面经营者经营纯经纪渠道业务模式，代理散户投资者在银行间市场下单交易。为降低交易风险，柜台经营者应有强烈的参与净额结算和保证结算的需求。

（二）通过改变债券回购交易模式，挖掘净额结算潜力

境内交易所市场的标准债券回购与境外市场的一般质押式回购（GC Repo）有一些相似之处。他们都设定了一定的标准，允许信用等级高的债券直接按照预先设定的贴现率进行贴现。抵押不需要双边谈判。CCP机构进行实时回购交易并提供保证交割，降低交易成本。这种类型的交易类似于标准化的交易形式。

因此，在银行间市场，可以参考交易所标准的回购方式，设定抵押品标准，简化回购流程，增加交易活跃度，强制使用中央对手方清算。

（三）境内大额利率债交易逐步纳入净额结算

从此前已纳入净清算的境内利率债（如国债、地方政府债、政策性银行债）和信用债托管规模对比来看，利率债托管规模至少是其三倍信用债的规模，由于利率债本身具有发行量大、信用等级高的特点，利率债的交易量远大于信用债，交易活跃，但具有尚未计入净清算。从海外经验对比来看，债券净额结算业务也更倾向于交易信用等级较高的国债和国债。所以，

笔记：

1. BrokerTec是全球领先的固定收益市场电子交易平台。其主要交易品种为美欧固定收益产品，包括美国国债、欧洲国债和欧洲回购。Broker Tec Europe Limited 是 ICAPplc 的子公司，其成立旨在为全球固定收益交易提供快速、可靠的交付，并增强多种类型资产的流动性。为满足市场需求，ICAP收购并整合了全球最大的两个交易平台：BrokerTec（全球固定收益交易电子平台）和EBSGroup（全球领先的外汇交易和市场数据技术解决方案提供商）。

2、欧清集团提供的交易撮合平台。

3. Eurex Bond提供场外固定收益证券和贴现国库券批发交易的电子交易平台，为交易者提供一对一的询价和交易服务。

4. EurexRepo 是一个提供担保融资的电子平台。它服务的市场包括 GCPooling、Euro Repo、Swiss Franc Repo、OTC Spot）和证券借贷市场（Sec Lend）。

5. LCH.Clearnet。2015年年报：

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