债券质押式回购交易的“前世”与“”

2019年6月6日，中国银河证券股份有限公司披露其下属证券营业部（“银河证券”）与深圳俾斯麦资本管理有限公司（“俾斯麦公司”）发生的债券质押式回购交易纠纷。（《俾斯麦债券违约事件》），引起市场一片哗然。在该纠纷中，俾斯麦公司委托银河证券作为管理人为其旗下“俾斯麦7号私募基金”办理债券质押式回购交易。后因“俾斯麦7号私募基金”未能足额清偿交易项下到期债务，构成交割违约，银河证券作为结算参与方以自有资金承担交割责任。为了收回预付款和资本成本的损失，银河证券以俾斯麦公司等主体为被告，向南京市中级人民法院（以下简称“南京中院”）提起民事诉讼。根据随后的市场信息，双方就预付款的支付达成庭外和解，该案以撤诉告终。

在近年来股票质押式回购交易违约事件爆发、债券市场发行人违约蔓延的背景下，原本被认为相对安全的债券质押式回购产品的争议也开始出现，这将无疑给市场交易带来新的挑战。方的心理带来了极大的压力。

债券质押式回购交易虽然不是知名产品，但其实也不是什么“新鲜事物”。与“旧质押式国债回购交易”和“新质押式国债回购交易”的血脉传承密切相关。

债券质押式回购交易的“前世今生”

1993年12月和1994年10月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了以国债为主要产品的质押式回购交易，即“旧质押式国债回购交易”。2006年5月8日，上海证券交易所推出“新质押式国债回购交易”替代“旧质押式国债回购交易”，此项业务一直延续至今。

1、旧质押式国债回购交易

旧质押式国债回购交易中，融资方应先与证券公司办理指定交易手续。之后，证券公司可将融资方的证券账户报送交易所办理国债回购登记，并移交证券登记结算机构。证券登记结算机构收到回购登记申请后，将当日交易结束后证券账户内的国债余额按照交易所发行的转换比例进一步转换为标准债券，计入证券公司回购结算主席标准。帐户。至今，证券公司可根据回购结算主席标准债券的数量，开展不同品种、期限的质押式国债回购交易。此时，融资方回购登记账户中的国债以标准债券形式进行质押，为上述质押式国债回购交易提供担保。[1] 回购到期后，融资方和融券方将分别归还资金和解除质押。为上述质押式国债回购交易提供担保。[1] 回购到期后，融资方和融券方将分别归还资金和解除质押。为上述质押式国债回购交易提供担保。[1] 回购到期后，融资方和融券方将分别归还资金和解除质押。

在此期间，不少证券公司打着委托理财、理财的幌子，以国债持有人名义办理国债质押式回购交易，将资金挪作他用。国债返还持有人违约或侵权事件。由于涉及面广、数额巨大，这种乱象在2006年前后引发了证券公司和上市公司倒闭潮，余波至今未平息。[2] 当时倒闭的知名券商有南方证券、民发证券、北方证券债券回购交易最新规定，以及当时赫赫有名的德隆家族旗下的德恒证券、恒信证券。

在当时进入法院或仲裁程序的案件中，最常见的纠纷类型是融资方、证券公司、证券登记结算公司之间的纠纷。由于交易中的融资方违约交割，证券登记结算公司按照规定处置了融资方持有的国债[3]。融资方得知相关事实后，以侵权行为为被告起诉证券登记结算公司。当然，也有融资方以证券公司、证券登记结算公司为共同被告提起侵权诉讼。[5] 法院对此类纠纷的责任认定为，证券登记结算机构与融资方在交易结算过程中不存在直接法律关系，融资方构成对证券公司挪用资金的侵权行为融资方持有的债券应当要求证券公司承担相关责任。[6]

旧质押式国债回购交易纠纷频发，与当时的交易规则要君子防小人不无关系：即旧质押式国债回购交易是按照国债标准进行的。证券公司回购结算董事长账户。一旦完成指定交易、回购登记申报、转换为标准债券、纳入标准国债账户等一系列操作，融资方持有的国债完全处于证券公司的控制之下。如此一来，本该为君子的证券公司就有机会挪用融资方持有的国债套取资金。

2、新增质押式国债回购交易

为防止证券公司挪用融资方持有的国债，上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司分别发布了《上海证券交易所债券交易实施细则》和《债券登记托管结算业务《实施细则》，要求上海证券交易所自2006年5月8日起实施新的质押式国债回购交易。

新增质押式国债回购交易中，融资方委托证券公司办理质押式回购交易后，证券公司以融资方证券账户为单位向证券登记备案和申报。结算公司，将融资方持有的资金上报给结算公司。该债券作为质押债券进行交易。回购到期后，证券登记结算公司与证券出借人结算，证券公司以自身名义与证券登记结算公司结算，再与融资方办理结算。

与旧的质押式国债回购交易相比，新的质押式国债回购交易不仅根据客户的特定证券账户进行回购交易，计算标准债券存量，还实行质押仓制度. 证券登记结算公司提交的质押债券将转入质押仓库，证券公司不得擅自买卖该质押债券。自质押库等措施实施以来，融资方与证券公司、证券登记结算公司之间的侵权纠纷基本不复存在。值得注意的是，本次质押式国债回购交易还执行证券公司担保交割规则，即融资方在回购到期后未能支付到期债务的，证券公司垫付资金履行交割。责任; 证券公司在履行交付责任后，可直接申请处置融资方用于回购的质押债券，如仍不足的，可采取相关法律手段追回。

债券质押式回购交易的“今生”

随着债券发行主体的增多，2002年以来，公司债、企业债也相继进入债券质押式回购市场。因此，虽然交易的债券品种不同，但“俾斯麦债券违约事件”和新质押式国债回购交易涉及的交易均属于债券质押式回购交易，适用《上海证券交易所债券交易实施细则》二者皆是。

根据《上海证券交易所债券交易实施细则》的定义，债券质押式回购交易是指以国债、公司债、企业债等不同品种的债券为质押，同时以相应的债券为质押品。按标准债券的转换率计算。发行标准债券的数量为融资额度，交易双方约定在回购期满后归还资金并解除质押。其中，以债券质押获取资金的交易方为“资金方”，交易对方为“融券方”。[8]

与新旧国债质押式回购交易类似，国债质押式回购交易同样在交易场所进行，采用中央保函交割和二次结算方式。上述特点是债券质押式回购交易与债券回购业务中其他两类交易、协议式回购交易和三方式回购交易的区别。

从交易过程来看，债券质押式回购交易在交易场所成交，涉及融资性回购交易[9]和融券式回购交易。具体而言，在融资性回购交易中，融资方委托证券公司将其证券账户内的债券通过交易系统申报并提交至证券登记结算机构的质押库，证券登记结算机构执行转让和占有。据此，证券公司与证券登记结算机构建立质押关系。根据融资方的委托，证券公司向交易系统发出回购交易指令。相应地，在融券回购交易中，融券方委托证券公司向交易系统发出回购交易指令。之后，证券交易所匹配生效的融资交易申报和融券交易申报。至此，债券质押式回购交易完成。[10] 债券质押式回购交易完成。[10] 债券质押式回购交易完成。[10]

从结算环节来看，债券质押式回购交易实行“一次交易、两次结算”，即证券登记结算机构负责交易结算和到期回购结算。交易当日，证券登记结算机构应当向交易双方结算融资融券费用，并划拨相关佣金和手续费。到期回购日，证券登记结算机构作为共同交易对手债券回购交易最新规定，分别与融资方和融券方委托的证券公司（结算参与人）完成证券交割和资金交割。证券公司负责与融资方、出借方之间的证券交割和资金交割。[11]

“俾斯麦债券违约事件”的“面纱”

值得注意的是，在经纪业务模式下的债券质押式融资性回购交易中，结算参与人对其经纪客户的融资性回购的还款义务向证券登记结算机构承担交割责任。即，经纪客户回购到期违约风险由结算参与人承担，结算参与人不得以其客户融资回购到期为由拒绝向证券登记结算机构承担交割责任。应有的违约。[12]

质押式国债回购交易中的标的债券为国债，因此除历史上非常著名的“327国债事件”外，标的债券的信用风险和价格波动风险基本不存在。此时，如果融资方违约，证券公司可以在垫付结算后直接处置其持有的国债，基本可以收回垫付的结算款。但中民投发行的质押“俾斯麦7号私募股权基金”的债券受市场定价影响较大，存在价格波动甚至大幅贬值的可能。事实上，融资方处置此类债券后，很可能无法直接收回部分预付款，只能通过提起民事诉讼来追回。[13]

正是这种交易规则的要求，使得作为结算参与方的证券公司面临类似“俾斯麦债券违约事件”的风险。

我们的观察

“俾斯麦债券违约事件”大大提高了各界对债券质押式回购交易风险的关注度。但是，梳理其历史演变可以看出，债券质押式回购交易的风险事件早已存在。

与“俾斯麦债违约事件”相比，国债质押式回购交易期间的法律风险更多来自于证券公司的违法违规行为，属于金融机构的合规风险。“俾斯麦债券违约事件”是证券公司在履行担保交割责任后向融资方追回预付款和资金成本损失而产生的纠纷。根源在于市场主体的信用风险。

在债券违约潮不断、融资方偿债能力脆弱的背景下，“俾斯麦债券违约事件”等纠纷或将继续发生。如何防范和处理此类纠纷，将成为证券公司作为结算参与方亟需应对的重要命题。

笔记：

1、参见《上海证券交易所关于国债交易业务操作的介绍》和《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》。

2、本期证券公司之所以能够挪用投资者债券，是因为旧的质押式国债回购按照证券公司席位进行交易，证券账户中的国债转换成的标准券被证券公司使用证券公司国债回购董事长为国债回购业务提供担保。融资方无法及时获悉证券公司的违规行为，无法进行有效监管。

3、详见《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》。

4.见上海市第一中级人民法院（2005）沪一中民三（商）初字第354号民事判决书。

5.参见北京市高级人民法院（2013）高民终字第1230号民事判决书。

6. 见上海市第一中级人民法院（2008）沪一中民三（商）初字第61号民事判决书。