专题报告：美国通胀前景及未来发展趋势分析(图)

我们近期发布的专题报告《》回顾了西方100年来宏观政策思想的轮回和美国财政政策的演变。在财政政策周期性和结构性功能系统性增强的背景下，通胀的波动性和中心性将高于疫情前。大金融主要从需求端分析美国通胀。接下来，我们将从劳动力成本（供给端）的角度分析美国通胀前景。在过去的几十年里，美国的劳动报酬占收入的比例下降，抑制了通货膨胀。但是，许多因素可能会导致这种情况发生变化。劳动份额增加，劳动者获得更多收益，通胀回归，对资本市场影响深远。

概括

从成本的角度来看，美国失业率与通胀的关系变得松散（菲利普斯曲线趋平），主要是由于劳动力份额（劳动力分配给收入分配的比例）的下降。背后可能有四大因素。影响。

一是有利于资本的技术进步。以机器人为例，全球工业机器人保有量从2001年的76万台增长到2019年的272万台，年均增长率为7.4%。这种以资本为导向的技术进步增加了对高技能劳动力的需求。二是全球化。金融危机前几十年，国际贸易占GDP的比重一路攀升，打压美国进口商品价格，美国就业结构逐渐走低：制造业就业比重下降从1980年的20.5%下降到2020年的8.6% 低端服务业就业比重从1980年的56.7%上升到2020年的63.4%。

三是美国工会的弱化。工会的衰落降低了劳动力的议价能力：工会会员占美国整体就业的比例从1980年代开始加速，2020年将仅为10.8%。共和党也有打压关于工会。第四，美国的税收制度不足以调节贫富差距。从总量上看，美国税收占GDP的比重较低；从结构上看，美国个人税负高于企业税负；尽管联邦政府的税制总体上是累进的，但州和地方政府的税制确实是累退的。从个人所得税来看，共和党执政期间，为富人减税更多。从国际比较来看，美国税前税后基尼系数的差异明显低于英国和加拿大。

未来以下因素意味着美国劳动报酬可能上升，低通胀可能一去不复返。对于技术进步，未来数字经济的发展可能更具普惠性，实施叠加的反垄断政策，有助于减少技术进步对资本的偏向。全球化程度降低可能会导致当地工人的工资更高。民主党天生偏向工会，或许可以增加劳工的议价能力。拜登政府将致力于加强工人组织、集体谈判和工会发展。拜登的税收计划致力于提高资本税，旨在缩小贫富差距。正如我们在报告中分析的那样，

文本

随着美国经济逐渐走出疫情，货币大幅升值，财政刺激是否会推高通胀成为市场关注的焦点。我们近期发布的专题报告《》回顾了西方100年来宏观政策思想的轮回和美国财政政策的演变。结合价格水平的财政理论（强调财富效应渠道）和历史经验，我们指出，在财政政策的周期性和结构性功能系统性增强的背景下，通胀的波动性和中心性将高于疫情之前。推动。

如果说《新闻》主要从需求端分析美国通胀，那么我们将从劳动力成本（即供给端）的角度来分析美国通胀前景。一个无法回避的问题是，为什么过去几十年菲利普斯曲线（失业率和通胀曲线）趋于平坦，通胀和失业率之间的关系不再紧密，这种情况未来是否会改变。我们接下来会讨论这个问题。

通胀对就业的弹性下降

菲利普斯曲线趋平意味着通胀对劳动力市场的弹性下降。这条曲线是描述两个宏观经济变量——增长和通货膨胀之间关系的经典概念。菲利普斯曲线假设随着失业率下降，通货膨胀将上升。然而，自 20 世纪 80 年代中期以来，美国菲利普斯曲线趋于平坦，即通胀对失业率的敏感度大幅下降。

图：美国菲利普斯曲线趋平

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

理解菲利普斯曲线有两种角度。从需求的角度看，经济好转增加就业，支撑需求，进而推高通胀。从这个角度来看，菲利普斯曲线的扁平化可能反映了贫富两极分化的影响。虽然就业增加了，但由于贫富分化，就业并没有相应带来那么多的需求。从供给侧来看，菲利普斯曲线从最原始的企业定价行为出发，得出通胀率由实际边际成本（增加一单位劳动力的实际成本）和通胀预期决定的结论。在均衡状态下，实际边际成本与劳动报酬份额相关。

从美国历史来看，劳动报酬比重与通货膨胀确实存在正相关关系：在劳动报酬比重高的1960年代和70年代，通货膨胀率也很高；而自20世纪80年代中期以来的大缓和时代，随着劳动报酬占比下降，通胀率的中央水平也随之下降，散点图也显示两者呈正相关关系。

图：美国劳工薪酬份额与通胀

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

图：美国劳工薪酬份额与通货膨胀散点图

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

劳动报酬份额的下降与贫富差距的扩大是一致的。由于普通劳动者没有足够的资本，在再分配制度得不到有效调节的情况下，劳动报酬份额的下降通常意味着贫富差距的扩大。

图：美国贫富差距与劳动报酬份额

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

工人得到的更少

综合来看，以下四个因素[1]降低了美国的劳动报酬比例，从而从成本端抑制了美国的通货膨胀。

资本偏向的技术进步

在过去的几十年里，技术进步更多地偏向于资本。以机器人为例，全球工业机器人保有量从2001年的76万台增长到2019年的272万台，年均增长率为7.4%。应用更为广泛。又如，信息技术的快速发展推动了数字经济的快速增长。据BEA测算，2005-2018年美国数字经济增加值年均复合增长率为6.8%，超过美国整体经济增速（1.7%）。美国研发支出占GDP的比例也从1981年的2.3%上升到2019年的3.1%，高于经合组织国家的平均水平（2.5%）。

图表：全球工业机器人拥有量

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

图：各行业工业机器人存量

资料来源：IFR、中金公司研究部

图：美国数字经济与整体经济增长

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

图：研发开支占本地生产总值的百分比

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

这种以资本为导向的技术进步增加了对高技能劳动力的需求。从数量上看，美国25岁以上拥有学士学位的就业人员比例从1992年的27%上升到2020年的44%。从工资上看，就业人员工资中位数占比本科及以上学历与高中学历就业人员工资中位数的比值从2000年的1.76上升到2020年的1.81，而1980年为1.48。与此同时，劳动报酬占比继续下降，表明低技能劳动者的报酬比例下降更多。这种偏向资本的技术进步还体现在金融业的工资水平上：从20世纪80年代至今，

图：美国对高技能劳动力的需求上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：美国金融业工资占全行业平均工资的比例

资料来源：国际清算银行第 655 号工作文件，“金融科技机遇”，Thomas Philippon，2017 年，中金公司研究部

全球化

金融危机前几十年，全球国际贸易增速高于全球名义GDP增速，使得国际贸易占GDP的比重在金融危机前一路攀升：出口占全球GDP的比重一直在上升从1960年的11.7%上升到2008年的30.7%；金融危机后有所下降。全球价值链（GVC）参与度也呈现出同样的趋势：从1990年的48%上升到2008年的61%的历史新高，然后在2018年下降到57%。全球化的发展： 1）关税税率的降低。世贸组织等国际组织和双边、多边贸易协定的签署，大大降低了全球关税税率。全球关税税率（最惠国加权平均关税税率）从1988年的5.8%下降到2017年的4.2%。 2）跨国投资大发展。在美元流动性充裕、投资壁垒较低等因素推动下，国际投资快速发展，带动国际贸易同步发展。3）技术推广。无论是远洋集装箱运输、通讯技术，还是电子等国际产业链分工技术，都为全球化的进一步深化提供了可能。4）中国融入国际贸易体系。随着中国改革开放和加入世贸组织，这个世界上人口最多的发展中国家融入了全球贸易体系，

图：全球价值链参与

资料来源：UNCTAD-Eora GVC数据库，中金公司研究部

图：全球关税税率

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

随着全球化的发展，美国贸易逆差逐渐增加，占GDP的比重从1980年的0.9%上升到2020年的4.4%；与此同时，美国制造业增加值占GDP的比重从1980年的19.5%下降到2020年的10.8%。美国从中国进口的商品价格低廉直观地成为美国抑制通胀的重要因素状态。

图：美国商品贸易差额和制造业占GDP的比重

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：美国进口物价指数和来自中国的CPI

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

去工业化的结果之一是美国就业结构逐渐低端。去工业化导致美国制造业就业比重从1980年的20.5%下降到2020年的8.6%；低端服务业就业比例从1980年的56.7%上升到2020年的63.4%。有研究[2]表明，从中国进口对美国制造业就业产生负面影响，而对美国制造业就业的负面影响服务业体现在工资上。主要逻辑是低端制造业的替代创造了额外的劳动力供给。对服务业工资的影响；此外，与没有大学学历的美国工人相比，来自中国的进口对拥有大学学历的美国工人的影响更小。

图：美国非农就业率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：中国进口对美国就业市场影响的弹性系数

资料来源：David H、Dorn D、Hanson GH。中国综合症：美国进口竞争对当地劳动力市场的影响[J]。美国经济评论, 2013, 103(6): 2121-68., 中金公司研究

联盟

工会的衰落削弱了劳工的议价能力。工会有助于提高劳动力的整体议价能力，提高基层员工的工资，使这些员工进入中产阶级。工会会员占美国总就业人数的比例自1946年达到34.5%的峰值后一直在下降，自1980年代以来加速下降，2020年仅达到10.8%。这一趋势与收入下降相吻合自 1980 年代以来，美国制造业工会成员超过非工会成员。这也与美国制造业就业比重逐渐下降、服务业就业比重逐渐上升相吻合。与其他经合组织国家相比，美国具有议价能力的员工比例较低。就实际最低工资而言，美国已经低于工会会员比例较高的加拿大和英国。

图：全国工会会员比例和工资差距

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：2020年美国各行业工会会员比例

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：各国具有谈判权的员工比例

资料来源：经合组织、中金公司研究部

图：各国实际最低工资比较

资料来源：经合组织、中金公司研究部

共和党打压了工会。共和党人更代表大资本，对工会有天然的反感。尤其是80年代里根政府之后，共和党加大了对工会的打压力度。根据盖洛普的数据，共和党人对工会的支持率最低，几乎是民主党人的一半。在特朗普执政期间，他多次发布行政命令限制工会的权力。特朗普任命了三名共和党人加入国家劳工关系委员会 (NLRB) 的董事会，该组织本应管理和捍卫劳工利益，但在特朗普政府期间倾向于保护企业利益而不是劳工利益。政策包括推迟工会选举、限制员工的

图：各政党支持工会的人数百分比

资料来源：盖洛普、中金公司研究部

图：特朗普时代主要通过 NLRB 削弱了工会

资料来源：经济政策研究所、中金公司研究部

税制

在税制方面，美国的税制不足以调节贫富差距。首先，美国税收占GDP的比例总体上比较低。2019年，美国税收占GDP的比例为24.5%，低于经合组织国家的平均水平（33.8%）。其次，从结构上看，美国个人税负高于企业税负。2018年美国个人所得税占GDP比重为10%，高于经合组织国家平均水平（8.1%）；而美国企业所得税占GDP的1%，低于经合组织国家平均水平（3.1%）。最后，虽然联邦政府的税制通常是累进的，但州和地方政府的税制确实是累退的。

图：2019年税收收入占GDP的比例

资料来源：经合组织、中金公司研究部

图：个人所得税占 GDP 的百分比

资料来源：经合组织、中金公司研究部

图：企业所得税占 GDP 的百分比

资料来源：经合组织、中金公司研究部

图表：联邦、州和地方政府税收收入的份额

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：联邦政府税收结构

资料来源：Haver，中金公司研究部

图：州和地方政府税收收入结构

资料来源：Haver，中金公司研究部

从个人所得税来看，共和党执政时期，对富人的减税力度更大。里根政府上台后，最高边际税率大幅降低，最低税率略有变化；实际平均税率也显示，高收入群体的联邦个人所得税平均税率降幅大于低收入群体。类似的情况也发生在特朗普的减税和就业法案出台之后。最高10%的联邦个人所得税平均税率下降了1.6个百分点，而最低50%的联邦个人所得税平均税率仅下降了0.7个百分点。

图：联邦个人所得税边际税率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：平均联邦个人所得税税率

资料来源：中金公司研究部税收政策中心

地方政府税制是累退的，不利于缩小贫富差距。与联邦税制不同，累退性财产税和销售税在州和地方政府税收收入中所占比例较高，使得州和地方税制普遍具有累退性。从国际比较来看，美国个人所得税税率税前税后基尼系数之差明显低于英国和加拿大，表明美国税制调整乏力对贫富差距的影响。

图：按收入组别划分的税率

资料来源：税收与经济政策研究所、中金公司研究部

图：各国税前税后基尼系数差异

资料来源：经合组织、中金公司研究部

工人得到更多使用收入指数化政策治理通货膨胀，通货膨胀回归

有几个因素意味着美国劳动力工资可能会上涨、低通胀或永远消失。首先，就技术进步而言，未来数字经济的发展可能更具普惠性，实施叠加的反垄断政策，有助于减少技术进步对资本的偏向。数字经济本身不需要大量的实物资本投入，理论上可以惠及更多的低收入群体。然而，近年来，贫富差距反而扩大了。我们预计，在民主党执政倡导的更多公共政策干预下，这种情况可能不会进一步恶化。减少全球化可以改善美国的贫富差距。美国

民主党天生偏向工会，或许可以增加劳工的议价能力。民主政策比共和党更支持工会的发展和平等。几十年来，民主党一直与工会并肩努力，捍卫工资平等和经济安全。两党合作的形式是工会提供选票、资金和志愿服务，而民主党上台时则提供政策优惠。历年工会向民主党捐款的政治捐款比例长期稳定在90%左右。20世纪60年代，肯尼迪政府出台了一系列保护工人和工会权益的政策，包括对违反劳动法的行为进行更严厉的处罚，并赋予工会更大的议价能力。劳工部和其他联邦机构在奥巴马政府期间加强了对劳工权利的保护，更新和更新了《公平劳工标准法》下的加班规定，澄清和加强了禁止歧视怀孕工人的法律。条例，并阻止滥用独立承包商工人的分类。

拜登政府将致力于加强工人组织、集体谈判和工会发展。During the campaign, the Biden team promised to revive American labor unions, and the AFL-CIO, the largest trade union organization in the United States, also spent more than $$7 million during the campaign to help Biden be elected. 作为总统，拜登承诺：审查企业滥用劳工行为，并追究企业高管对违反劳动法的个人责任；鼓励工会发展和集体谈判；并确保工人受到尊重并获得他们应得的报酬、福利和工作场所保护 [3]。如果拜登的承诺能够实现，将极大地支持工会的发展，缩小收入差距。

图：工会向两党捐款比例

资料来源：OpenSecrets，中金公司研究部

图表：2020 年大选 AFL-CIO 支出

资料来源：OpenSecrets，中金公司研究部

图：竞选期间，拜登承诺采取多项措施促进工会发展，减少收入不平等

资料来源：拜登竞选网站、中金公司研究部

拜登的税收计划致力于提高资本税，旨在缩小贫富差距。目前，拜登已经颁布了美国就业计划，其中包括将公司税率从21%提高到28%，并将美国公司的全球最低税率提高到21%。除了对企业增税，拜登还计划对美国的富人征税，包括在特朗普税改前将年收入40万美元以上个人的最高税率提高到39.7%，并在特朗普税改前征收12.4%的税。同时，拜登还计划在未来出台减轻基层工人税收负担的??政策，包括扩大对基层工人的个人所得税抵免。

图：拜登主要税改政策一览

资料来源：白宫、税务基金会、纽约时报、中金公司研究部

[1]Krueger A B. 美国不平等现象的加剧及其后果[J]。在美国进步中心的演讲使用收入指数化政策治理通货膨胀，2012 年，第 12 页。

[2] David H, Dorn D, Hanson G H. 中国综合症：美国进口竞争对当地劳动力市场的影响[J]。美国经济评论，2013 年，103(6)：2121-68。

[3]

文章来源

本文摘自：2021年4月28日发表的《工人得到更多，通货膨胀回归》

张文朗 SAC Practice Certificate No.: S09 SFC CE Ref: BFE988

郑宇驰国资委执业证书编号：S01

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