彭文生：如何认识本轮原材料价格上升背后的驱动力？

“第一，如何理解本轮原材料价格上涨背后的驱动力？主要矛盾在于后疫情时代全球经济供给弹性下降，而不是经济复苏带来的“输入性通胀”或需求过热，因此应对应在供给侧，同时关注供给冲击的结构性分化影响。其次，在供给端，要想方设法增加供给弹性，对冲供应收缩的影响，包括：（1）短期内控制疫情是根本，应采取多种措施增加疫苗供应。（2）通过改善营商环境来应对供应冲击的影响。（3）绿色转型要平衡短期和中长期压力。短期来看，绿色转型的重点应放在控制新增高碳产能投入上，逐步推进低碳产能向高碳产能置换，在经济复苏基础仍不稳定的背景下，审慎对待成本更高、直接限产、停产等供给冲击。第三，就传统宏观政策而言，当前突出的问题是妥善应对房地产市场的调控和债务偿还压力，而促进经济可持续增长的理想政策组合是“信贷紧、货币宽松、金融宽松”，包括：

（1）房地产市场监管有待深化，转变根本利益驱动机制。信贷紧缩是对供给侧发力，也需要改变需求侧的利息驱动机制，减少对投资房的需求。在这个改革方向上，房产税是关键。（2）在信贷紧缩的前提下，财政或准财政行为应在宏观经济政策中发挥更大作用。（3）就解决现有债务负担而言，可以考虑大规模有序的债务重组，有利于减轻债务负担，建立市场化的违约处置规则，避免金融市场出现较动。——中国金融40人论坛（CF40）成员、首席经济学家、中金公司研究部部长、中金公司研究院执行院长彭文生：“防止滞胀的关键是增强供给弹性

文本|彭文生

今年以来，国际大宗商品价格出现了一轮普遍上涨，原材料价格上涨在国内引起广泛关注。与疫情前的2019年底相比，铜价上涨了44%，铝价上涨了29%，铁矿石上涨了70%，大豆价格上涨了52%。3月份PPI环比增长1.6%，为2002年PPI发布以来的最高水平。

如何认识本轮原材料价格上涨背后的驱动力？本文认为，主要矛盾在于后疫情时代全球经济供给弹性的下降，而不是经济复苏带来的“输入性通胀”或需求过热，因此应对应在供给侧，同时关注供给冲击的结构性分化影响。

“输入性通货膨胀”把握不住核心矛盾

在过去的一段时间里，有一种相当流行的观点认为中国正在经历“输入性通货膨胀”。什么是输入性通货膨胀？最直观的定义是进口商品价格上涨，其背后是海外需求或供应冲击的力量。在某些情况下，还有第二个定义，即由外部需求带动的价格上涨：海外需求增强，推动出口和国内总需求增加。

“输入性通胀”无助于我们把握当前物价上涨的核心驱动因素，甚至可能具有误导性。一个根本问题是，中国是一个大型经济体，“输入性通货膨胀”的概念通常只适用于小型开放经济体。中国本身就是大宗商品进口国，如果严格遵循“输入性通货膨胀”的第一个定义，中国经历的每一轮通货膨胀都可以算作输入性通货膨胀。事实上，作为世界第二大经济体，中国的供求关系本身就是决定全球大宗商品价格的重要因素。

此外，本轮涨价不仅限于进口大宗商品价格，近期原材料价格上涨涵盖范围广，包括铜矿石、铁矿石、大豆、石油等大宗商品价格，而海运、芯片、国内螺纹钢、电解铝价格也大幅上涨。中国出口运价指数自去年5月以来强劲上升，2月初达到2002年以来的最高点，较此前高点上涨54%。芯片方面，台积电宣布将从第二季度开始逐季上调12英寸晶圆代工价格，同比增长25%;进入4月份，中芯国际还表示将跟随其他芯片供应商提价，预计涨幅在15-30%之间。

这就提出了一个问题，原材料的普遍上涨是由外部需求推动的，还是全球需求的复苏？总体来看，全球经济增长虽然有所改善，但尚未恢复趋势，更谈不上过热：经合组织国家去年第四季度GDP绝对值仍低于疫情前水平，即使一季度环比有所改善，但仍低于基本增长趋势。根据我们的计算，2021年2月全球工业生产指数较2019年2月增长约4%，对应年均增长率为2%，不高于2018-2019年年均增速。中国一季度GDP同比增速为18.3%，反映了去年的低基数，或疫情冲击的中断，制造业和基础设施投资和消费没有出现过热的迹象。

从供应冲击到供应弹性下降

要准确把握本轮原材料价格，需要回到疫情冲击的源头，这是对全球经济的供给冲击，除了短期停产外，更要关注一些导致供给弹性下降的中长期因素。

一是疫情带来的供给冲击。一方面，疫情直接影响生产运输，如秘鲁、智利铜矿开采运输，全球港口通关效率明显降低;另一方面，供给冲击加剧了供应链的风险厌恶情绪，企业为了应对不确定性、增加库存需求、扩大供应缺口而被迫囤货，这在芯片产业链上体现得淋漓尽致。

短期内，需要关注全球免疫缺口和美国财政急剧扩张的影响。美国的疫苗接种正在迅速推进，但大多数发展中国家都在努力获得足够的疫苗，全球供应链距离完全恢复还有很长的路要走。因此，美国的财政刺激在促进经济复苏的同时，但随之带来的物价上涨，对于仍受疫情困扰的发展中国家来说，却是滞胀压力。

我们还需要关注绿色转型带来的供给压力。近期国内螺纹钢和电解铝价格的上涨与此有一定的关系。国家发改委、工信部要求实现2021年全国粗钢产量同比下降;重要的钢铁生产基地唐山提出了严格的限产计划;内蒙古提出从今年起不再审批电解铝等高耗能行业新增产能项目，严格控制电解铝企业用电量。

这些变化也可能是中期供应的制约因素。本轮疫情过后，稳定取代了效率，成为跨国企业布局全球供应链的重点使用收入指数化政策治理通货膨胀，全球供应链中“牺牲部分效率，增加稳定性”的趋势显现。根据麦肯锡去年对20多个国家的深入调查，样本中93%的跨国公司考虑提高其供应链的稳定性。与此同时，全球经济绿色转型的政策在加大，在这个过程中，高碳产业的供给曲线缩小，高碳投入的相对价格可能是必须经历的“劳苦”。

简而言之，全球经济供给弹性的下降意味着同样的需求增长导致更高的价格上涨。正如疫情爆发时海运激增难以预料一样，中长期供应压力很可能反映在当前的“盲点”中。

供应冲击加剧结构性分化

除了对价格的影响，供给冲击还将具有较强的结构性特征。疫情冲击对不同经济部门和不同人群的影响不同，经济主体应对供给冲击的能力也不同，导致经济内部结构性分化。

对于实体经济而言，供给冲击造成大小企业、上下游分化，收入差距拉大。直接受供应冲击影响的部门的现金流急剧下降;在这种情况下，大型企业比小型企业更具弹性，高收入和储蓄的人比低收入人群更具弹性。同时，下游制造企业的利润受到高运价和高原材料价格的侵蚀，而能够正常生产的上游企业将受益。此外，线下接触度高的行业难以正常运营，容易上线的行业从中受益，而容易上线的行业往往是资本密集度高、人员收入高的行业，如IT、金融、科技、教育等，线下服务业往往对应中低收入劳动者。

结构性差异还反映在金融部门和实体部门之间的差异上。为应对供给冲击的影响，全球主要经济体纷纷进行大规模的货币和财政宽松，在不确定性显著上升和供给约束的影响下，金融投资（包括房地产）的活动明显好于实物投资（机械设备等），并且由于金融资产分配不均，这种分化进一步扩大了贫富差距。

金融和实体之间的分歧也反映在实体部门的债务上。为应对疫情影响下收入大幅下降，民间借款维持经营。债务在遏制破产浪潮、为疫情缓解后经济快速复苏奠定基础方面发挥了重要作用。但是，这些债务主要不是用于生产性投资或扩大经营，而是用于维持日常生产经营活动，因此未来偿还压力很大。2020年全年经营贷款增加5.2万亿元，占新增贷款总量的26%，不高于2018-2019年的16%。

债务扩张和房地产扩张密切相关，短期内推高房价，但也加剧了中长期不可持续性。2021年3月，一线城市二手房价格同比上涨11.4%，创2017年6月以来新高;同时，也有许多信息来源指出，房地产的信用违法行为愈演愈烈。

事实上，疫情影响以来经济结构分化的集中表现在房地产市场：房租跌、房价涨。去年以来，70个城市房价同比涨幅保持在正区间，但CPI租金价格同比涨幅连续13个月未呈现正增长态势。我们可以从多个角度理解租金和房价的区别：买房的金融属性更强，而租房行为更符合主体的需求;购房者主体较中年，租房主体较年轻;购买群体收入较高，租赁群体低收入人群比例较大;买房是高端消费，租房是低端消费。

超越周期管理应对本轮原材料价格上涨

传统的反周期监管侧重于需求管理，使用货币和财政工具来调节总需求。各国政府在应对供应冲击方面的经验较少：包括石油危机在内的大多数供应冲击几乎是暂时的，可能会过去，但疫情和碳中和造成的一些供应冲击可能是持久的。此外，如前所述，供应冲击具有很强的结构性特征。这就要求本轮原材料涨价需要超越传统的逆周期调整，采取有针对性的综合治理措施。

首先，我们需要从问题的本质出发，在冲击源头，也就是供给侧，想办法增加供给弹性，对冲供给收缩的影响，有以下几个方面：

? 短期内，控制疫情是根本，应采取多种措施增加疫苗供应。当前，世界已进入防疫新阶段，力争通过疫苗接种实现群体免疫，逐步恢复正常经济活动。疫苗接种率高的国家，如英国和以色列，新感染和死亡人数正在迅速下降，而印度和巴西等疫苗接种率低的国家的每日感染和死亡人数再次迅速增长。我国疫苗接种进展迅速，截至4月16日，疫苗接种总数已达1.87亿人，但我国人口基数较大，每百人接种率仍相对落后。加强国际合作，充分发挥国内外政府和企业的积极性，有利于保障疫苗供应，早日实现群体免疫。

? 通过改善商业环境来应对供应冲击的影响。近日，国务院办公厅公布了《关于服务“六个稳定”“六个保障”进一步做好“放管服务”改革的意见》，财政部宣布，自2021年4月1日至2022年12月31日，对月销售额在15万元（含本金）以下的增值税小规模纳税人免征增值税。这些措施有利于保障企业经营，鼓励新企业成长。展望未来，进一步放开管制，打破行业准入的制度壁垒，推进国企改革，实行竞争中立，有利于促进经济主体充分发挥供给潜力。

? 绿色转型应平衡短期和中期及长期压力。如前所述，在绿色转型期间，经济将面临不断上升的成本压力，但这并不意味着我们需要将所有转型压力集中在短期消化上。短期来看，绿色转型的重点应放在控制新增高碳产能投入上，逐步推进低碳产能向高碳产能置换，在经济复苏基础仍不稳定的背景下，审慎对待成本更高、直接限产、停产等供给冲击。传统的宏观政策除了供给

侧政策措施外，还需要关注供给冲击的特殊性及其结构性影响。当前突出的问题是妥善应对房地产市场的调控和偿债压力，促进经济可持续增长的理想政策组合是“信贷紧、货币宽松、金融宽松”。

? 房地产市场监管有待深化，转变根本利益驱动机制。近日，银保监会、住房和城乡建设部、央行联合发布《关于防止商业贷款非法流入房地产行业的通知》，政策明显加强了对商业贷款非法流入房地产的监管力度。信贷紧缩是对供给侧发力，也需要改变需求侧的利息驱动机制，减少对投资房的需求。在这个改革方向上，房产税是关键，提高空置住房的拥有成本，有利于减少投资房的需求。

? 在紧信贷的前提下，财政或准财政行为应在宏观经济政策中发挥更大作用。如上所述，应对疫情的债务中有相当一部分没有作为生产性投资来支撑企业和居民的日常经营和生活，未来还款压力比较大。与私营部门债务相比，政府部门的期限更长，利率更低，可持续性更强。因此，财政扩张而非信贷扩张更有利于疫情后的经济复苏。在信贷紧缩环境下，适度的货币宽松有利于金融发挥更大作用，包括一些准财政行为，如政策性金融。

? 在解决现有债务负担方面，可以考虑有秩序地进行债务重组。去年咏梅事件后，地方政府协调当地国有企业和银行等资金好的金融机构，用“良好的企业信用”来确保“不良企业信用”。于是，投资者采取“一刀切”的态度，基本“避开”山西、天津、河北、河南、辽宁、云南等省份：近5个月左右这些省份信用债净融资为负，各省净偿债超过400亿元。这种企业互保方式只能权宜之计，不能持续下去。另一方面，弱国企和城投的期限短、利率高，本身就不是一种健康的融资方式。比如典型的城投非标融资使用收入指数化政策治理通货膨胀，比如2-3年的信托贷款，年利率一般在7%以上，几乎保证刚赎回，风险收益匹配就存在很大问题。

4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再次重申要清理规范地方融资平台公司，剥离政府融资职能，对丧失偿债能力的人员依法实施破产重整或清算，完善市场化、依法依法治的债务违约处置机制。事实上，2018年9月发布的《关于强化国有企业资产负债约束的指导意见》已经提出，对严重资不抵债、丧失偿债能力的地方政府融资平台公司，依法进行重组或清算，坚决防止“太大而不能倒闭”。然而，在实际实施过程中，如何平衡打破刚性与防止个别违约引发市场恐慌、引发系统性风险是一个挑战。大规模有序的债务重组有利于减轻债务负担，建立市场化的违约处置规则，避免金融市场出现较动。

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