【】基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

【】基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

，管理费收入体系就是基金管理流程.doc第8页

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基金管理费制度安排的激励效果与优化选择 吴凯 （南开大学经济研究院，天津300071） 摘要： 基金公司的主要收入来源于基金管理费，管理费收入体系是基金管理过程中发挥核心激励作用的关键制度。本文在委托代理理论的框架内，深入研究了现阶段不同模式的基金管理费制度对具有“强代理VS弱本金”特征的中国基金公司的激励效应，证明了当前中国基金行业实行的单一高费率固定管理费模式是一种低效的制度安排， 提出并建立了固定管理费和浮动管理费相结合的混合管理费收入制度模式框架，并进一步指出。兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式是基金管理费制度改革的方向。关键词：基金管理费制度;固定管理费;混合管理费;证券投资基金作者简介：吴凯，南开大学经济研究所博士生，就职于北京中信创业资产管理公司。分类号：F830.39 文件识别码：AResearch不同模式的共同基金费用摘要：本文讨论了三种共同基金费用模式，并解释了在我国“弱本金-强代理”特征环境下它们之间的不同激励效果。

通过比较基金股东的净利润，证明浮动基金收费机制比固定机制更有效率。此外，我们强调共同基金费用的混合模式，具有浮动和固定的优点是最佳选择。基金是一种金融信托产品，其作用是聚集分散的愿意投入资本市场的公共资金，委托专业的投资代理-基金公司进行统一管理，在风险控制的前提下，通过基金公司的专业理财，为受益人——公众实现资产的最大保值增值。截至2004年上半年，20多家基金公司管理的61只基金总净值达到3000亿元，占同期中国股市总市值的四分之一。随着基金资产的快速增长，基金公司的运作关系到越来越多的公众受益人的切身利益，如何建立健全基金公司的激励制度，如何引导基金公司忠于受益人的利益，通过良好的制度安排努力管理公众的资产，是亟待深入研究的问题。

基金管理的现状和存在的问题费用收入体系 基金公司的主要收入来源于基金管理费

，管理费收入体系是基金管理过程中发挥核心激励作用的关键制度。采用的基金管理费收益制度模式直接决定了基金公司的收益和盈亏，进而影响基金公司的经营管理行为选择。我国基金业自诞生以来就是政策保护下的幸运者，自98年首批基金成立以来，基金管理费由行业政策规定的统一1.%采用...著名专家、证券投资基金法起草工作组原组长王连洲认为，基金公司反映的主要问题是基金公司有盈余但风险不足，亏损管理不仅违背了市场选择中的公平正义原则， 但也背离了专家委托理财的本质。、、、&LOEB）进一步提出了帕累托最优方法，具有货币转移机制和激励兼容性的思想。在此基础上，让-雅克·拉丰特（JEAN-JACQUES LAFFONT）的《基金受益人的福利效用》与基金的收益成正比变化，这符合基金受益人希望通过购买基金获得高回报的心理预期，利润越多越好。2、基金经理属于风险厌恶型（RISK-AVERSE），如前所述，基金资产增值不是基金公司的唯一目标，基金管理费收益最大化,,。进一步假设基金公司的效用函数具有恒定绝对风险厌恶的特征，效用函数的具体形式为：，w为管理费收入的实际货币数，ρ为绝对风险厌恶，ρ不随实际收益的变化而变化，ρ的绝对值越大， 这意味着基金公司对风险规避的要求更高.3.记住基金公司的管理行为集合A，A组包含了从失职到勤勉尽责的各类行为，A是基金公司当下的行动选择，A∈A，基金公司的努力程度越大，基金公司的负面效用就越大，A是基金公司的隐私信息， 而作为委托人的资金受益人不能观察到A的具体价值。

转换的努力

基金公司成等效的负效用C（a）的货币成本，假设有0，C（a）是凸函数，而函数的具体形式是C（a）=，b>0表示努力乘数与负效用成本关系的系数，基金公司越大， 负公用事业成本成本越高。4、假设基金的年回报与基金公司的努力之间存在准线性关系，即：其中π代表基金的年度收益，a为基金公司的工作努力，G为多维向量，表示除A外影响基金收益的其他因素， 当 G 不变时，A 越大，π越大。由于本文的研究对象是基金公司的激励制度和行为选择，为了简化分析，进一步假设G不变，基金的管理业绩完全取决于基金公司的努力程度，那么基金收益可以用以下对数线性形式表示： ，k是基金公司工作努力与基金收益之间的相关系数，对数形式旨在描述基金公司的努力对基金利润增长呈下降趋势的积极贡献，θ是描述投资收益不确定性的随机因子，并且， 与基金投资组合的风险计量值有关， 当确定基金的投资组合策略时，随机变量的方差也已确定。二、基金经理（基金公司）在固定管理费模式下选择基金采用固定管理费模式的行为，年固定费率为，S代表基金公司管理基金的管理费收入，V为基金成立初的资产净值， 是基金在一个管理年度内获得的收入，在固定管理费模式下，基金公司管理基金的年度管理费收入为：，，基金公司努力工作a，基金公司努力的负效用成本C（a）=，基金的年收入，那么基金公司辛勤工作的年度净收益为： 基金公司年度净收益的预期值： 年度净收益的方差：如前所述，基金公司是风险厌恶型，其净收益的效用函数是严格递增的凹函数，因此需要要求基金公司净收益的确定性等同于收益： 基金公司的行为选择是确定努力程度，使公司净收益的确定性相当于最大：解决基金公司最优努力水平：基金年回报预期值：三、在浮动管理费模式下，基金公司的行为选择基金采用管理人与受益人“风险分担”的浮动管理费模式，基金公司只能提取基金资产增值部分的管理费，并将佣金比例设定为，那么就是基金公司的管理费收入， 基金公司辛勤工作的基金利润函数和负效用成本函数保持不变，浮动管理费模式下基金公司的净收益为： 基金公司净收益的确定性等值收益为： 基金公司的行为是根据： 基于最大化很容易解决基金公司的最佳努力水平： 基金年回报的预期值： 4. 制度效率比较 比较基金公司在两种不同管理费模式影响下选择的最优努力程度，如下： 与不承担投资风险的固定管理费模式相比，实行浮动管理费模式的基金公司只能从基金资产的增值部分提取管理费， 而且基金公司的管理风险大，佣金基数小，所以在外部条件相同的情况下，肯定有而且应该大于数倍。

显然，基金公司会

在浮动管理费收益制度下更加努力，基金公司将更有动力完善内部治理机制，引进优秀人才，提升投资管理能力，控制风险，积极杜绝损害基金受益人利益、影响基金业绩的各种“基金黑幕事件”。更多的基金公司会选择在努力和产出上更有效的管理行为。进一步，基金受益人的预期效用用基金受益人净收益的预期效用表示，在基金受益人风险中性假设下，可以得到比较基金受益人风险中性假设下基金受益人的福利效用水平： 当： （价值区间的确定应参照两种不同管理费下基金收益的历史平均值模型）存在：与固定管理费收入制度相比，基金的浮动管理费收入制度可以提高基金受益人的经济福利，基金受益人的投资回报率至少提高了百分点。以上对优化后的混合管理费收益模型的分析证明，浮动管理费模式与固定管理费模式相比是一种高效的制度，基金管理费与投资业绩的联动会激励基金公司愿意为基金受益人付出更高的努力，从而基金公司收入来源， 将为受益人创造更高的回报水平。但另一方面，单一的浮动管理费制度也会使严重依赖管理费的基金公司承担较高的经营风险，将在一定程度上影响基金公司的长期稳定发展。

在我国年轻、不稳定的资本市场中，管理着巨额资产、关系到千千万万受益人切身利益的基金公司，应采取何种激励制度安排，确保基金公司忠实于受益人利益，同时为基金公司提供一定的成本保障， 使基金公司能够承担适度风险，在相对稳定的竞争和发展中发展。本文认为，将浮动管理费模式与固定管理费模式相结合的混合管理费收入体系是一种理想的解决方案。基金的混合管理费模式包括收益的两部分，固定管理费按固定利率从基金净资产中提取，浮动管理费以浮动利率从基金收益中提取，基金管理费的固定部分为基金公司提供基本运营成本， 浮动部分解决了基金管理中委托人对代理人的激励约束。在混合管理费模式下，基金公司的管理费收益功能是：，是基金成立之初的资产净值，是与基金收益无关的固定管理费费率，是基金的年收益，是浮动管理费率提取，显然有： ， ，是混合模式下基金管理费收入的固定部分， 是与管理绩效挂钩的浮动部分。代入基金公司管理努力的基金利润函数和负效用成本函数，可以得到基金公司年度经营净收益：基金公司净收益的确定性等值收益为： 如果基金公司管理基金的基本运营成本为， 基金公司管理基金参与约束的意愿是： 在混合管理费收益体系下，基金公司的最优管理行为选择遵循路径，很容易理解： （这也是基金管理中的激励兼容条件） 基金受益人的预期净收益为： 基于保护广大基金受益人利益、激励基金公司发力的政策宗旨努力积极回报公众受益人，制定混合管理费收益政策的关键是在基金公司的参与约束和激励兼容约束的条件下选择合适的金额，以实现基金受益人的最大回报： S.T.可以解决： 基金混合管理费收入浮动部分的最优费率为： 固定部分的最优利率为：其中：， 其经济学含义是基金公司通过各指数单位的努力给自己带来的边际管理费收入。

从表达式可以进一步推断：（1）越大，对应的值越小，即基金公司的利润管理能力越强，越倾向于对基金收益收取佣金的浮动管理费模式。（2）、总和值越大越小，相应越大，说明基金公司的绝对风险厌恶度越高，证券市场价格不可控波动越大，基金公司努力的负效用成本系数越大，基金公司越倾向于选择固定管理费模式。（3）不变，且关系呈反比变化，长期来看，基金管理费收入的固定部分应随着所管理基金公司资产规模的增长而减少。结论在总结现阶段我国基金行业“强基金经理VS弱基金受益人”管理特点的背景下，在委托代理理论的框架下，对基金管理中发挥核心激励作用的基金管理费收入体系进行了深入分析，得出了以下结论，对我国基金行业的发展具有一定的启发意义。结论1：目前我国基金业实行的单一高费率固定管理费收益模式过度保护国有垄断下的基金公司，在基金管理过程中无法形成有效的激励和约束，是一种低效的制度安排，亟待改革。结论2：固定管理费模式与浮动管理费模式相结合的管理费收入混合制度，是兼顾基金受益人和管理人双方利益，兼顾基金管理过程中激励和稳定性双重因素的优化制度安排，是基金管理费制度改革的方向。

结论3：混合管理费收益制度能够有效促进基金公司之间的公平竞争，构建优胜劣汰的市场机制，鼓励基金公司积极提升基金利润管理能力，增强基金公司核心竞争力，实现基金受益人收益最大化。在基金混合管理费收益体系的引导下，管理业绩（价值）高于行业平均水平的基金公司将获得超额利润和越来越多的资管份额，获得更多的发展机会，相反，管理水平较差的基金公司将面临管理费收入和基金管理份额下降必然导致公司亏损甚至被淘汰的不利局面。结论4：混合管理费收入政策的关键是确定合理的总和，计算过程中使用的参数值应基于行业的历史平均值。考虑到我国基金公司的风险承受能力，总和价值未必一步到位，可以制定过渡政策，即产生最佳激励效果的金额价值区间相对较好，过渡期制定的基金混合管理费收益政策的固定部分可以比较高， 而且浮动部分比较低，使基金公司有了调整管理模式的适应过程。参考文献： [1] 让-雅克·拉丰。激励理论-委托-代理模型[M].民民大学出版社， 2002.[2]张维英.所有权、治理结构与委托代理关系[J].经济研究，1996基金公司收入来源，（9）.[3] 阿劳霍和莫雷拉。《没有斯宾塞无奇迹条件的逆向选择问题》油印。2000.[4]Anderlini， L.： “Bounded Rationality and Incomplete Contract” 油印. 伦敦经济学院. 2000.1