私募可交换债的投资价值与条款梳理，分析私募EB的价值

私募可交换债的投资价值与条款梳理，分析私募EB的价值

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作者：海通证券 姜超可

交换债券是继可转换债券和优先股之后又具有股权和债务属性的混合投融资工具交易所债券市场投资者，为企业进一步拓宽融资渠道和投资者提供了新的投资选择。从13年13只复兴债开始，中小企业私募可交换债早已打开了自己的市场。本文将回顾私募汇券的特点和条款，分析私募EB的投资价值。

私募可交换债务概念扫描

1.1 私募可交换债的发展

交换

债券于2008年在中国首次正式发行，当时中国证监会制定并颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行条例》，对可交换债券的发行人提出了详细的要求，公司股份作为交换标的， 以及可交换债券的期限规模和具体条款。09年，健康袁试图推出第一个可交换债券，但没有成功。

深圳证券交易所开展定向增发债券可交换试点。2013年5月，深圳证券交易所发布《关于中小企业可交换私募债券试点有关事项的通知》，进一步完善各项细节，推动中小企业私募债券的形成。同年10月底，复兴药业成功发行一年期2.57亿可交换债券“13复兴债券”，成为国内首笔可交换债券，并于2014年全面转股。

“新公司债券”颁布后，交易所债券发行量迅速增加。1月15日，证监会发布《公司债券发行交易管理办法》，规定上市公司和非上市公众公司股份公开转让的股东可以发行附有可交换上市公司或非上市公众公司股份条款的公司债券，进一步明确了可交换公司债券的法律地位。15年来，私募EB发行量迅速增长，从14年的20亿增加到15年的136亿。

1.2 私募 VS 公开发行 EB

定向增发可交换债券是指上市公司股东发行的，在一定期限内，按照约定条件可以换取股东持有的上市公司股份的公司债券。主要特点是通过质押上市公司股份来增加债券的信用，并嵌入投资者交换股份的权利。交换债券

和可转换债券的一大区别在于，交换债券不存在股权摊薄问题。可转换债券的相关股票是发行人作为股东持有的上市公司股票，但可转换债券的相关股票是发行人的自有股票。对于交易所债券发行人而言，如果发生股份交换，目标公司资产负债表的右端仅相当于转让部分所有者权益的所有权，不涉及增发股份，因此不存在股权摊薄问题。对于发行可转换债券的公司来说，如果发生股份转让，公司资产负债表的所有者权益增加，相当于上市公司发行新股，会造成大股东控制权被稀释的问题。交换债券的分类：根据发行方式，交换债券可分为公开可交换债券和私人可交换债券

，其中公共可交换债券分为大型公共可交换债券（向公众投资者和合格投资者发行）

）和小型公共可交换债券（仅向合格投资者发行）。

与公开EB相比，私募EB规定的股票交换期较早（发行截止日期后6个月），而公募交易所债券交换期为发行结束日后12个月。此外，根据标的股票规定，公众EB发行的股份应为无限销售条件的股份，在交换时对私募EB标的股份的出售没有限制。

1.3 发行目的：低成本融资，平滑减持

在中国，意图

可转债发行人多为间接股权融资，即采用多种方式促进可转债提前赎回，使投资者能够大量转换股份，相当于公司发行新股进行融资。但是，发行可交换债券的目的比较复杂，可以概括为两个要点：

首先，公司以发行人持有的上市股份作为抵押品，为公司进行低成本融资，增加流动性。从这个角度来看，公司也可以选择商业银行的股权质押融资和证券公司的质押回购融资，但与上述两种方式相比，发行可交换债券自然具有成本低（票面利率低）、质押率高、期限长等优点。如果是这种情况，发行人会在条款设计上故意削弱转换条件，例如设计更高的转换价格和更高的票息，而不是设计向下修订的条款。

二、发行

人希望减持上市公司股份，但考虑到短时间内大幅抛售会对股价产生较大影响，因此选择发行可交换债券以平滑减持对股价的影响。

私人交易所债券的特点

2.1 规模超公开，单量小

据WIND统计，目前有26个私募EB存量，发行数量远高于公募EB（5个），合计160亿元，高于公募EB（132亿元）。但私募EB单笔金额较小，大多在6亿元以内，平均发行金额为6.2亿元，远低于公汇券。其中，歌尔债券发行金额超过10亿元的只有14只、东极EB01的15只、九洲债券的15只、新港EB的15只、大汉EB的15只。从上市

地点来看，大部分民营EB在交易所上市，其中11家在深交所上市，5家在上海证券交易所上市，10家在机构间私募产品报价与服务系统上市。

2.2 短期、高息票和差异化从发行期限来看，私

募交易所债券的期限相对较短，一般为2年或3年，分别占46%和38%，而公开EB的期限比私募期限长，从3-6年不等。债券的到期日与发行利率之间没有明显的相关性。从

利率类型来看，不同债券和可转换债券的息票逐年累积，交易所债券的息票多为固定的，无论是私人EB还是公共EB大多是固定的。目前，只有15只石宝01和15只那海债券实行累进利率，第二年利率分别为3%+9%，第二年利率为6%+8%。

私募债转债票面利率差异化严重，从0.5%到10%不等，远高于公募EB1%-1.7%的票面利率。其中，15只赛纳债券和15只赛纳02债券的票面利率仅为0.5%，而15只九企科技的EB利率则高达10%。

2.3 民营企业以发行为主，票面高于国企民营

EB发行人以民营企业为主，占比超过80%，地方国企存量仅5家。15年下半年以来，国企民营EB票面利率在0.095%~4.55%之间，民营企业平均票面在4.3%~10%之间，平均值在6.8%左右。

2.4 评级少，质押担保提升信用私募

债券没有硬性规定，发行的私募EB中只有6个有债务评级，其中4个为AA级，2个为AA+评级。在担保条款方面，发行人多采用质押担保，将所交换的股份及其孳息（包括股份授予、股份转让、现金分红）质押给债券受托人。但与公共EB的质押担保方式相比，部分私人EB（占比30%）还增加了不可撤销的连带责任担保，以保证债券本息的偿还。

私募可交换债务条款：灵活多样

除了信用风险和面值外，交易所债券的投资还应考虑各种条款和条件是否限制了交易所债券的价值。私募可交换债券的条款与可转换债券的条款相似，包括股份交换条款、下调条款、赎回条款和转售条款。我们根据WIND发布的私募EB信息整理了私募债的条款。

3.1 交换条款：股票交换溢价率越低，交换股票的意愿越强在交换期限

方面，私人EB的交换期限相对灵活，但大多数是自发行截止日期起6个月。与公开EB的换股期为12个月不同，私募EB的换股期为发行截止日期后6个月，实际上大部分换股期为发行后6个月（占比70%），但也有11个月的EB交换期（15沪美债券01和15沪美债券02）， 12个月（14只海宁债券和15只东济01），或超过12个月（15只赛纳债券、15只中基基础债券、15只纳海债券）。

在交易价格方面，

自15年5月29日起，深圳证券交易所规定非公开交换债券的交易价格不得低于发行日前标的股票收盘价的90%和前20个交易日平均收盘价的90%，而上交所规定交易价格的确定应由双方协商并在发行备忘录中约定。

私人EB交易所保费率差异很大，并且有折扣或平价。根据发行日前的收盘价，计算交易所债券的初始转换价格溢价率。5月15日之前，私募EB的初始汇兑溢价率差异较大，甚至有近60%的贴现率，但在交易所规定交易价格最低值（10%折让）后，私募EB的初始汇兑溢价率在-4%~93%的区间，而私募EB的汇价有溢价， 保费率为4%~45%。初始掉期溢价率越低，发行人交换股票的意愿就越高。交易周期越早，交易价格越合理，即汇率溢价率较低，交易价格估值不昂贵，反映发行人交换股票的意愿较高。例如，15 世宝 01、15 主要重债、15 首旅 EB 和 15 新港 EB 的交换期较早，即 6 个月，兑换溢价率为 0% 或折价，其发行人有较强的换股意愿。

3.2 修订条款：灵活多样

私募EB的下调条款比可换股债券更为多元化。可转换债券的下调条款一般有四种类型：10-20%、90%、10-20、85%、15-30.90%、20-30%和85%。私募EB的下调条款多为5-10.90%，其次为10-20.85%，少数为10-20.90%、5-10.85%。当然，没有下调条款的交易所债券也有相当一部分，如14只海宁私募债券、15只首旅EB等，14只宝钢EB和15只国有EB公开发行。

值得注意的是，15 Dongji 01有两个下调条款，分别是：（1）交易期前自动下调：5-10、70%：当交易期前10个交易日至少5个交易日的收盘价低于初始交易价格的70%时，初始交易价格将自动下调。（2）股份交换期下调：7-15，90%。在转换期内，若相关股票在任何连续15个交易日中至少有7个交易日收盘价低于当前转换价格的90%交易所债券市场投资者，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否下调转换价格。

此外，交易所债券、可转换债券下调的审批机关需要经

股东大会，而交易所债券的下调一般只需要发行人董事会的批准。

3.3 赎回条款：在兑换期前注意赎回条款

赎回条款可分为到期赎回条款和提前赎回条款

，汇兑债和可转换债券的主要区别在于提前赎回条款。交换债券的提前赎回条款中有相当一部分分为交换期前赎回和交换期内赎回，约占23%。在

公开发行EB中，15天EB在交易期之前有预赎回条款。在私有EB中，有7个EB有此条款，条款更加灵活，每个EB都有不同的条款。让我们以15天设置EB、15美债、14沪美债、15沪美债01为例

1） 15天设定EB：10/20，130%，107。即在转换期前30个交易日，当相关股票在任何连续20个交易日内至少10个交易日的收市价不低于当前交易价格的130%时，发行人有权按面值的107%赎回（包括应计利息）。

2）15美国债务：5/（M-15~M-6），130%，105。即当M-15~M-6至少5个交易日的收盘价（M为交易期的第一天）不低于初始交易价格的130%时，发行人有权在交易期首日前5个交易日内决定按面值（含应计利息）的105%赎回。3）沪美债券14只：质押股票释放前5个交易日，110只。即质押股份锁定解除前5个交易日内（2015年6月12日前），发行人有权按面值（含应计利息）的110%赎回全部或部分当前私募债券。

4） 15 沪美债券 01：M-5、118。即在换股期前5个交易日内，发行人有权决定按债券面值（包括应计利息）的118%赎回部分或全部当前非公开发行债券。

对于交易期前的赎回条款，当标的股票涨幅较大时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。置换前赎回条款的目的是在标的股票价格过高时，通过赎回高价股票来赎回高价股票，同时给予投资者一定的补偿，但不利于交易所债券持有人的利益。

换股期间的赎回条款与转换债券没有太大区别。在股票交易期内，如果连续一个交易日至少B个交易日的收盘价不低于转换价格的C%，则发行人有权赎回交换债券。在债务转换中，C%一般为130%，而私人EB则更为灵活，可以是130%，也可以是150%、140%、120%、118%等。

3.4 回售条款：注意转售期限和补偿率

转售的条款更加严格。私募汇券的转售期限一般在存续期限的最后3个月内，比可转换债券的转售期限短。转售条件大多是连续20个交易日中至少有10个交易日收盘价低于交易价格的80%，还有连续30个交易日的收盘价低于交易价格的70%等条款，比转换债券更加多元化。转售价格可以是面值+应计利息，也可以是有补偿率的。

注意转售周期长、转售价格高的EB。从已发行EB来看，15个世宝01转售条款相对宽松，体现在转售期长（1.5年/债券到期2年）和存在补偿利率（转售价格110）。16华泰01转售期最短（3个月/期限3年），无补偿利率，但转售条件比前者宽松。

投资策略：注意标的股票的资质，谨慎博弈条款

由于私募EB流动性差，投资者的退出途径包括：股份交换、提前赎回、转售、到期赎回等。与可转换债券发行人有较强的股份转换意愿不同，发行交易所债券的目的更为复杂，因此投资者需要弄清楚发行人的发行目的。具有

强烈换股意愿的EB可以从以下几个方面进行分析：（1）交易价格合理，初始汇率溢价率低，如平价或折价;（2）下调条款较宽松，如5-10、90%或15东基01有自动下调条款;（3）交换期前无赎回条款，赎回边界适中;（4）其他因素，如票面利率低、交换期提前、无补偿率或补偿率低等。如光云达15只，歌尔14只，九州债15只，世宝015只，首旅EB15只，新港EB15只，华泰016只。

如果发行人有较强的换股意愿，投资者应更加关注EB的股权性质，选择股票资质好、对投资者有良好保障的EB，可以适当牺牲息票。如果发行人不愿意换股，应更加注重债务性质，选择信用风险低、票面利率高、补偿率高的EB。

当然，除了关注发行人换股的意愿外，还需要争取对投资者的高度保护性条款。主要体现在：（1）下修条款：设置自动下调或下调条款较为宽松;（2）转售条款：转售期限较长，转售价格较高;（3）赎回条款：兑换期前无赎回条款。

投资者如何获取有关发行私募EB的信息？

投资者可以了解到股东的信息

上市公司拟从标的股票对应的上市公司公告中发行可交换债券，具体条款可向相应主承销商索取，并与发行人协商条款设计。

（完）。

股市是有风险的，投资需要谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，参考本文做出的任何投资决策均由受众独立做出，受众造成的经济、金融或其他风险由受众自行承担风险。

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