中、美两大全球最大股票市场估值创历史新高(图)

中、美两大全球最大股票市场估值创历史新高(图)

2020年三季度，中国经济持续复苏，实际GDP同比增长4.9%，前三季度累计GDP增速转正。中国再次跑赢其他主要经济体，表明中国疫情后经济增长基础坚实，前景乐观。与此同时，中国经济复苏重拾了投资者对金融市场的希望，全球两大股市中国和美国的估值创下历史新高。在4月和5月触底后，中国债券市场收益率逐渐恢复到疫情前的水平。鉴于疫情后复苏期间对流动性的需求不断上升，债券市场将不可避免地承担起为企业、家庭和基础设施项目提供流动性支持的负担。本报告将通过对债券交易类型、收益率曲线表现、规模和参与者的详细分析，提供中国债券市场疫情前后的比较。

中国

人民银行数据显示，2019年中国债券市场存量达到113.7万亿元，取代日本成为全球第二大债券市场。中国债券市场历史相对较短，1950年财政部发行第一期国债后不复存在，直到1981年经济改革刺激经济复苏和融资需求后才重新开始发行债券。中国债券市场成立之初，监管非常严格，禁止出售或转让国债。九十年代，我国引进二级市场和证券交易所，迅速促进了债券市场的发展。1996年，中央国债登记结算有限公司（以下简称“中国债券登记”）成立，负责债券登记、存管和结算工作。一年后，合格机构投资者市场（证券市场的一部分）和场外交易市场合并为银行间债券市场。

中国

债券邓、上海结算所和中国证券登记处是三个注册存管机构。中建邓和上海清律师事务所分别成立于2001年和2008年。CDG几乎涵盖了债券市场的所有服务。数据显示，中债邓无疑是债券市场机构的领头羊：注册总额达到75.1万亿元，占中国债券市场总量的66.1%。上海青朝紧随其后，注册金额为28.8万亿元，中国证管登记处注册总额为13.1万亿元。

虽然银行间债券市场余额占我国债券市场存量的90%，但其他债券市场的重要性不容忽视。除了上述向个人投资者出售债券的交易所交易市场外，银行间市场还有两种类型的扩展市场：商业银行场外交易市场和自贸区债券市场。随着中国金融市场的全球化，自贸区的债券市场变得越来越重要。

中国市场主要交易三类债券：政府债券、金融债券和公司债券。政府债券包括政府债券和地方政府债券，以及政府支持机构发行的中央政府票据和其他债务工具。金融债券包括商业银行债券、其他金融机构债券、同业存单、国际机构债券、政策性银行债券和Shibor基准浮动利率债券。公司债券包括企业发行的担保债券和可转换债券，以及多家企业联合发行的集体债券。一般来说，公司债券的信誉最低，但一些高绩效的公司可能具有很高的信誉。在债券存量方面，由于我国尚未建立评级机构制度，加上股票市场融资成本低、监管严格、审批程序长，我国公司债券市场不发达。另一方面，政府债券仍以市场为主，新债发行量表明，这种情况暂时不会改变。

疫情如何影响中国债券市场

2019年，中国债券发行总量为45.2万亿元。2020年前9个月，发债总量达到42.4万亿元，同比增长25.04%。2020年前9个月，中国债券邓国债发行总量已高于2019年全年，上海庆兴发行债券也同比增长超过16%，表明2020年中国债券发行总量将超过2019年。截至2020年9月，中国债券市场余额自年初以来累计增长14.8%。此外，疫情还导致中国债券市场结构发生变化。2019年，国债发行总量占我国债券发行总量的54.7%，其中地方政府债券占28.5%，记账型国债占28.6%。金融债券（包括政策性银行债券和商业银行债券）占债券发行总量的35.5%。由于政府在2020年前10个月采取的财政措施刺激了疫情后的经济复苏交易所债券市场投资者，政府债券的发行比例上升至62.2%，而金融债券的比例下降至32.9%。月度数据（非年初至今）表明，这一变化的原因是地方和记账式政府债券的发行量增加，而金融债券发行量的增长相对缓慢。

2020年前10个月，地方政府债券发行量6.1万亿元，同比增长43.1%，而2019年末仅为4.4万亿元。2020年1月至10月，另一主要政府债券——记账式政府债券的发行量同比增长81.7%至人民币5.4万亿元。同时，今年前10个月金融债券发行量同比增长33.8%，远低于国债55.1%的同比增速。政策性银行债券发行占金融债券发行总量的比例最高，同比增长38.1%至4.4万亿元，商业银行债券发行量同比增长28.3%至1.6万亿元。与商业银行债券相比，政策性银行债券发行量增长较快，由于国家开发银行、农发银行、进出口银行三大政策性银行在疫情封城后发行了专项债券，因此今年前四个月政策性银行债券发行量激增， 然后变平了。在公司债券方面，尽管后疫情时期中央和国有企业增债，今年前10个月公司债券发行总量同比增长15.2%，但其在中国债券市场的份额仍然微不足道。

债券收益率曲线为V形

2020年，中国国债收益率曲线呈现V型走势，收益率从4月初到5月下旬持续触底。 在央行政策的刺激下，中国政府债券收益率跌至2009年危机以来的最低水平。4月24日，1年期美国国债年化收益率跌至1.11%的低点。在4月的最后一周，5年期和10年期国债的年化收益率分别降至1.8%和2.5%。此后，不同期限债券的收益率持续上升，下半年恢复到疫情前的水平。

2020年，中国公司债券收益率曲线也呈现类似趋势。4月26日，银行间市场1年期AAA+评级中期票据收益率触底1.68%，开始回升，今年三季度恢复到疫情前水平。

尽管中国政府债券收益率在4月份有所下降，但仍高于发达市场。日本1年期国债收益率长期维持负值水平，而美国政府债券收益率自2019年4月以来长期低于中国交易所债券市场投资者，美联储激进的货币政策进一步拉大了中美国债收益率差距。此外，自2020年6月以来，中国与发达国家国债收益率的总体差距有所扩大，中国政府债券收益率自6月以来开始上升，发达国家债券收益率仍接近历史低点。

中国在3月份成功控制了冠状病毒大流行之后，违约债券的数量（衡量债券风险溢价）表明债券风险溢价已经恢复正常。自3月以来，违约债券数量保持相对稳定。在全国范围内封锁之后，违约债券的数量在 2020 年 2 月达到了 26 只的历史新高，此后已回落到正常水平。违约债券面值在2月份达到40.2万亿元的峰值后，在3月份大幅下降至10.6万亿元。

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