中国房地产证券化的外部融资渠道现状及发展趋势分析(图)

第三部分：中国房地产证券化的几种成熟模式

目前，我国房地产资产证券化的主要运作模式包括“类REITs”、CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）、经营收益权ABS（如酒店收益）、物业费ABS、购房等平衡 ABS。

房地产企业通过资产证券化融资的优势更加突出：发起人可以将其持有的标的资产“实卖”给SPV，可以实现风险隔离，不受净资产40%的限制，满足中小微企业的需求。中型企业。此外，通过信用增级，ABS产品可以在降低发行成本的同时吸引更多的投资者。

一、房地产企业外部融资渠道现状

房地产企业常见的融资渠道包括：股权融资、开发贷款、非标融资、债券融资（境外发行和境内发行）、资产证券化等。

股权融资主要包括IPO和增发。定向增发作为上市公司再融资股权融资方式之一，对上市公司无盈利要求，亏损企业也可申请发行。相比之下，私募是发行条件最低的股权。融资。不过，目前，定增融资也日趋严格。去年11月，上市公司定增募集资金总额大幅下降，项目审核更加严格，速度也有所放缓。

银行开发贷款的成本和门槛都比较低。一般而言，它是房地产企业最稳定、最主要的融资方式。但开发贷款要求企业取得四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证）什么是房地产abs付款方式，且开发贷款额度受质押物价值限制，贷款难度大满足房地产企业扩张需求的同时，也存在现金流错配等问题。此外，银行贷款普遍倾向于大型国有企业。

近年来，同业业务和理财业务监管政策频频出台，强化了对银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，与银行贷款和债券融资相比，非标成本普遍较高，但仍是一个渠道。

债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业企业债券分类监管的函》以及媒体披露的“国家发改委将严禁房地产开发商发行商业地产项目公司债券”，房地产企业直接在境内资本市场募集资金。渠道不断收紧。

虽然境外发债限制较少，但随着国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制度改革的通知》的出台，监管进一步深入规范境内企业境外发债，加大监管力度。而且，对于房企来说，境外融资主要发行美元债，发债门槛较高，而且近期美元不断走高，成本也在上涨。

与上述房地产企业的外部融资渠道相比，资产证券化具有更突出的优势：发起人可以将其持有的基础资产“实卖”给SPV，实现风险隔离，不受40%的限制。净资产限额和满足中小企业需求，通过信用增级，ABS产品可以吸引更多投资者，同时降低发行成本。由于ABS的核心在于基础资产，丰富的基础资产种类也为房地产企业通过ABS融资带来了广阔的发展空间。

房地产企业的ABS融资一般通过企业资产证券进行，流通场所主要为交易所和中证行。2014年9月26日，《证券公司、基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，规定证券公司、基金子公司以专项资产管理计划为载体资产证券化业务，将原来的审批制改为负面清单备案制，大大缩短了项目发行时间，项目发行速度也明显加快，企业ABS发行量出现井喷。

二、房地产证券化的几种成熟模式

目前，房地产企业的外部融资渠道严重受限。ABS是另一片天空。尽管部分住宅ABS融资也出现收紧迹象，但由于基础资产种类繁多、交易结构复杂，ABS仍是房地产企业的外部融资渠道。重要的资金来源。

房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品。实际融资主体主要为房地产企业、城投/地方国企等持有物业的企业。标的资产主要包括两个方面：1.房地产；2、债权，分为现有债权和未来债权。

目前主要的运作模式有“类REITs”、CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）、经营收益权ABS（如酒店收益）、物业费ABS和购房尾款ABS等。

1. 类REITs产品

由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，大部分房企设立的REITs融资实际上是对标准化REITs进行小幅调整，通过券商“专项资产支持计划”嫁接私募合格投资者或基金子公司。，被称为类 REITs。在中国，REITs的投资主要采用固定收益投资的逻辑，以银行资金为主，股权投资者较少。

在常见的“类RE??ITs”产品中，证券公司或基金子公司一般需要设立和管理资产支持专项计划，向合格机构投资者募集资金投资于REITs私募基金，通过REITs私募基金进行资金分配资金财产现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业以项目公司股权的形式投入REITs私募基金，由REITs私募基金持有。

从基础资产来看，我国“类REITs”的主要模式是房产+租金的证券化模式。

今年6月，新城控股推出国内首个商业地产REITS产品。新城控股集团有限公司子公司上海新城万嘉置业有限公司将其子公司上海地御商业管理有限公司的全部相关权益转让给东方证券资产管理有限公司. 证券资管——青浦吾悦广场资产扶持专项计划，拓展轻资产模式。

本次专项计划的标的资产为位于上海市青浦区西商圈的青浦吾悦广场。这是我国实施资产证券化以来，我国商业地产行业首个针对大型商业综合体的房地产资产证券化项目。. 房地产作为天然的生息资产，更能满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。

公司通过将商业地产转入资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构，提高盈利能力。资金使用效率和商业运营管理能力的提升。拓展公司商业地产轻资产业务模式。

在租赁基础资产选择方面，优先考虑以下几点： 1、企业空置率要低且相对稳定；2、承租人具有较强的履约能力；3. 租金金额持续稳定，所签租约涵盖专项计划的整个期限，或可形成合理的租金预期。在房产的基本资产选择方面： 1.房产必须产权清晰，无抵押、质押身份，可以转让；2、房产有较强的升值预期；，二线城市的核心区域更适合。

2. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）

CMBS是房地产证券化的一种融资方式。将单笔或多笔商业地产抵押贷款打包构建标的资产，通过结构化设计以证券形式发行给投资者。该产品具有发行价低、流动性强、充分发挥房地产价值等优点。近年来，国内房地产在REITs-like产品上屡屡创新，但CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式很相似，CMBS会更方便快捷。由于CMBS资产无需上市，因此无需设立有限合伙公司、完成股权交割等发行类REITs产品等繁琐事项。，同时与REITs一样，可以实现更大的融资额度。

8月24日，国内交易所上市首单与国际接轨的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）产品——“高合招商-金茂凯臣专项资产管理计划”成功发行，该产品规模高达40亿元，创资产证券化产品发行成本最低记录，三年优先成本仅为3.3%。

商业地产的经营尤其需要资产证券化的支持。资产证券化不仅可以满足商业地产开发所需的长期资金，还有助于提升商业地产的经营水平和价值最大化；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化也有效分散了投资者投资商业地产的风险，促进了行业的稳定发展。

CMBS大大丰富了开发商持有商业地产的融资工具，优化了融资成本和资本结构。因为这个融资工具是对应资产水平来控制杠杆率的，实际上是稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS 会要求标的资产被锁定。通过先计算未来现金流量，评级机构一般会将未来租金现金流量的现值折现为融资金额。

CMBS的标的资产是商业物业的租金，所以在资产选择上符合“类REITs”的租金要求，即：1、企业的空置率要低且相对稳定，稳定的现金不能因空置等原因产生的 2.承租人具有较强的履约能力；3. 租金金额保持稳定，所签租约覆盖专项计划的整个期限，或可形成合理的租金预期。

3、物业费证券化

物业费是指提供物业服务的物业公司向业主（一般适用于住宅物业）或承租人（一般适用于商业、办公、仓储等房地产）收取的物业服务费（也可包括停车管理费） ) 根据财产合同。服务费等，视物业合同而定）。

2015年9月，金科地产试水水务资产证券化。金科股份通过证券资产管理公司设立招商局创融-金科物业资产支持专项计划1号。资金来源为金科物业运营管理的金科花园、金科丽园68物业费收入。

物业费ABS的交易结构与其他ABS产品相比并无太多特殊之处，但增信措施值得关注。物业公司下属的房地产公司通常作为差价支付承诺人或担保人，为资产支持证券的优先本息提供保障，将显着提高债务的信用等级。

由于用益权ABS涉及的收益相应义务尚未实现，且极度依赖原受益人的正常经营，因此理论上难以超过用益权ABS的信用水平原受益人资信水平下降，导致原受益人损失。主体的信用水平成为用益权ABS的关注点之一。

具体参照物业费收益权ABS等问题。由于我国物业公司资本实力弱什么是房地产abs付款方式，资金需求量小，大部分物业费ABS的实际融资方是物业公司下属的房地产公司。，因此关联的房地产企业在ABS项目中一般作为外部增信机构，其主体信用等级是物业费ABS的重点。正如我们在招商局创融-金科地产资产支持专项计划案中所述，金科地产集团有限公司承诺向金科物业服务集团有限公司支付差额，减少了金科地产服务集团有限公司

4、购房尾款证券化

购房尾款是指购房者支付定金和首付款后，开发商向购房者索取剩余的房款。购房者使用按揭贷款购房时，由按揭银行或公积金中心支付剩余的房款；非按揭购房余额是指购房者使用全部自有资金购房时，购房者应支付的剩余房款。一般来说，购房者用全部自有资金买房，支付剩余房款的时间比较短，没有必要以此作为资产融资的依据。但由于按揭式购房的尾款需要银行审批，需要一定的时间，

购房尾款资产证券化不仅拓宽了房地产企业新的融资渠道，还盘活了企业资产，提高了资金利用率，降低了融资成本。根据中国人民银行的相关规定，如果房产不封顶，银行不能将抵押贷款余额发放给开发商。但对于开发周期较长的房地产项目，开发商将无法快速实现资金周转。购房尾款资产证券化，通过打包出售购房尾款，提前收回尾款，盘活这部分资金，进一步提高资金利用率. 现在，

购房余额资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化类似，主要包括标的资产转让、募集资金、担保增信等。

2015年11月13日，《汇添富-世茂购房尾款资产支持专项管理计划》在上海证券交易所发行。其他房地产公司也开展了此类业务。

目前，我国购房尾款资产证券化的交易结构类似，与一般应收账款证券化非常相似，但也存在差异。购房尾款资产证券化增加循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于大部分标的资产的期限短、期限不确定性强，而融资期限较长. 为了在证券端实现更长期的融资和更稳定的现金流，建立产品的循环购买机制，例如“汇添富-世茂购房尾款资产支持专项计划” 规定在专项计划存续期间，管理人使用专项计划资金向原权益持有人回收新的基础资产重复购买日为每年3月、6月、9月、12月结束前的倒数第4个工作日. 以及不合格的资产赎回机制，即购房者因卖方履行商品房销售合同存在瑕疵而要求减少应收款项或解除合同，导致标的资产现金流减少或损失资产。为防范该风险，产品设置了转回机制，原权益持有人将根据未偿还的应收账款余额转回损失的基础资产。出卖人签订的房地产开发贷款、信托贷款、未结清的工程应付款等协议存在应收款项用途限制，且暂不收回应收款项的，对应的标的资产为不合格标的资产。原权益持有人应当按照应收账款余额赎回该等不合格标的资产。

一般来说，购房尾款资产证券化的标的资产必须满足以下条件： ①购房合同合法有效，构成购房合同项下相关购房人合法、有效、具有约束力的义务; ②项目公司已履行并遵守标的资产对应的购房合同项下的义务；③购房人无权要求减免购房合同项下的应付款。

5、营业收入权证券化

营业收入权是指在一定时期内，从写字楼、商场、酒店、物流仓库等物业中取得营业收入的权利。营业收入包括租金收入、管理费收入等。

租金收入是指租赁合同项下的索赔。租赁债权的特点是受租赁期限的限制，债权的持续形成取决于业主对租赁物的持续提供，租赁双方享有法定的解除租赁合同的权利。 . 因此，很难实现租赁债权与原所有人破产的隔离，除非租赁财产也转让给特殊目的公司。营业收入权是典型的未来债权，现金流量很大程度上取决于公司自身的日常经营状况。因此，在构建交易结构时，一般采用双SPV结构。

国内首单以商业地产租赁债权为标的资产的企业资产证券化项目“中信茂永ABS”在深交所挂牌交易。

茂永投资为其所有北京商业地产租赁债权设立了信托计划。受托管理人为中信信托。委托人通过设立财产信托取得信托收益权，茂永投资将其取得的信托收益权设置为信托受益权资产。支持特殊节目。本次资产支持专项计划的具体交易结构如下：

对于现有债权的租金收入，可选择标的资产，即租赁债权转移至专项计划的简单结构。如果涉及未来债权，更简单的方式可以是双重SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于发行信托向融资方贷款，形成的信托受益权作为基础资产转移至专项计划。此时，专项计划获取的基础资产对应的标的资产为信托贷款，信托贷款为真实债权，无争议；未来债权将是偿还贷款债权的主要来源，未来债权可以质押作担保。

目前，对于房地产企业而言，通过购房尾款进行资产证券化的力度明显收紧，而住宅以外的资产证券化融资并未受到太大影响。如前所述，对于经营稳定的拥有酒店、写字楼等商业资产的房地产企业，仍然可以通过资产证券化的方式获得融资，目前融资后的资金用途不受限制。（来自：搜狐财经）

2017 年 12 月

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