不少优资质发行人的盛宴正在债市“上演”|债市观察

导读

一个|| 不仅是2020年，近4年来，债券发行市场的评级符号中心逐渐上升，低评级债券发行人的压力越来越大。Ⅱ|| 在高层实体共享债市盛宴的同时，寻求债市融资的低层实体却陷入困境。3|| 在 AAA 级债券发行量攀升的同时，投资者不断质疑部分 AAA 级债券的评级。4|| 当评级风险暴露，债券定价功能作用减弱时，不少债市从业者呼吁评级“降温”。

65.38%！2020年以来，在新发行的债券中，信用债发行人关注AAA评级的趋势越来越明显。一场优质发行人的盛宴正在债市“上演”！

Wind数据显示，截至9月4日，65.38%的新发行债券评级为AAA，13.68%的评级为AA+，8.74%的评级为AA。这一数据在过去三年逐渐增加，而 2016-2017 年全年 AAA 评级的比例仅为 50% 左右。

此外，据经济观察报统计，2020年以来，债券市场债券数量由AA+升级至AAA，接近去年水平；AA至AA+的债券数量已超过去年。等级！2019年，从AA+升级至AAA的债券数量为487只，而从AA升级至AA+的债券数量仅为255只，远低于截至今年9月升级的290只债券。

显然，债券评级符号的中心正在全面提高。有债券投资者开玩笑说：“AAA级还不够，低级债券正在逐渐失去债券市场的融资功能。”

对于这一现象背后的原因，9月2日，中证鹏元研发部研发高级总监袁全全在接受经济观察报记者采访时表示，无论是从新的发展还是从存量来看，高评级主体信用债市场占比持续上升，反之，低评级主体占比持续下降。造成这种现象的原因主要有两点：一是发债融资虽然不是高评级主体的专属，但实际上，要想成功实现发债融资，确实需要更高的主体信用资质我国债券市场的发展状况，投资者会“投票”你的脚”。

9月2日，东方金城技术委员会主任余春江在接受记者采访时也表示，今年上半年，信用债融资分化趋势明显加快。差异化主要体现在发行仍高度集中于优质主体。虽然上半年的利好政策也在向低等级主体溢出，但低等级债券的发行量也有明显增加。

随着债券市场投资者对高等级债券的兴趣日益浓厚，低评级主体在债券市场获得融资的融资机会越来越少。发行人服务？”这个答案显然是“不”。与此同时，高等级债券的违约率也在不断上升，这一现象的加剧也让债市参与者更加警惕。

在上演“冰与火之歌”的信用债一级市场上，发行人资质中心的崛起，不仅是市场偏好，更是因为评级符号“虚增”。在推进债券市场自由化的同时，其制度建设也需要与国际接轨，市场评级也需要“降温”。

优质发行人的盛宴

2020年以来，信用债发行呈现AAA级集中化趋势，一级市场信用债发行上演了“冰与火之歌”。

一方面，AAA级主体数量不断增加，越来越受到投资者的青睐。东方金诚披露的数据显示，上半年，从发行比例来看，信用债的发行仍高度集中于优质主体，发行人资质下沉未见成效。明显的。上半年，AAA和AA+信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主力发行占比12.7%，略高于去年同期的11.9%%。

另一方面，相反，在高等级债券占比上升的同时，低等级债券的发行份额逐渐下降。

长期来看，9月2日，据远东征信统计，从2016年以来历年发行的公司债评级分布来看，AA+（含）以上高评级债券占比逐渐增加，尤其是2018年。主要原因是AAA级公司债占比从43.38%上升到62.69%，其次是AA+级公司债占比从21.22%小幅上升到21.75%；AA类公司债占比反方向变化。它从 2017 年的 35.28% 暴跌至 2018 年的 15.56%。

这意味着，不仅在2020年，而且在过去的四年里，债券发行市场的评级符号中心都在逐步上升，低评级债券发行人的压力越来越大。

对此，远东征信研究部简尚波表示，首先是受到违约情况的影响。2018年以来，企业债违约趋于常态化，投资者避险情绪增强，市场对AAA信用债和利率债的青睐程度不断提升，市场需求带动高评级债券市场增长。二是评级市场和监管环境。在市场避险情绪升温的同时，较高的评级门槛引发了以发行人付费为基础的叠加评级服务收费模式，发行人降低融资成本的需求，以及部分地区评级的水平竞争压力行业。比例显着增加。

余春江还告诉记者，低等级主体发行比例偏低的主要原因是投资者担心“踩雷”，对低等级债券有一定的回避。2018年债券“违约潮”后，信用债违约逐渐常态化，违约高度集中在资质较弱的民营企业。一方面，市场上可以发行债券的民营企业数量不断减少。另一方面，也导致了投资者风险偏好的下降。此外，国内债券市场投资者保护和违约处置机制仍在完善中。总体而言，违约债券的回收率（违约处置后的回售率）仍然较低，因此，

作为债券市场的买家，9月4日，新华基金固收研究部主任曹伟豪在接受记者采访时表示，资管新规出台后，信用分化现象越来越明显。更明显。根据国外经验，资质较好的主体在债券市场获得更便宜的融资是正常的选择。无论是依靠信贷还是债券发行，他们都可以根据自己的财务安排自由选择，可用性不是问题。

曹伟豪表示，对于资质较弱的主体，在债券市场融资的成本不一定低，选择在债券市场发行应该是综合考虑的结果。近年来，信用事件频发，对投资者的保护也不能说是充分的。因此，机构需求将优先选择中高层和政府合格的实体。可以说，市场需求的偏好决定了高水平高结构新债发行的比重。

低评级实体的困境

一方面，在高层共享债市盛宴的同时，低层在债市融资却陷入困境。

袁全全直言：“低评级主体正在失去债券市场的融资功能”，对于债券圈的人来说，这是一个非常直观的感受。“总体而言，低等级债务主要由资质较弱的民营企业主导。

据Wind统计，上半年信用债发行量明显增加。其中，3、4月份融资环境宽松，发行利率回落，带动单月供应量创历史新高。2020年上半年，信用债累计发行6.34万亿元，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿元，是去年上半年的2.85倍。

在信用债大举发行的背景下，2020年3月以来，民营企业净融资额转正为514.29亿元，4月达到峰值618.22亿元，5月民营企业净融资额转正六月开始减少；7月份，民营企业融资净额转负-113.87亿元。2019年全年，民营企业在信用债市场融资净额为-2300.58亿元。

显然，民营企业的债券市场融资环境并没有明显改善。据东方金诚披露，从发行比例来看，上半年民营企业债在信用债发行总量中的占比仅为4.5%，明显低于10%的比例—— 2017年之前为20%。而且上半年AA级主发占比为12.7%，其中城投债占比仍接近70%。今年以来，经济下行压力明显加大，基础设施稳增长的重要性提高，城镇投融资格局持续改善。

对此，袁全全表示，长期以来，国内债券市场投资者表现出较为明显的风险规避特征，在选择投资标的时倾向于选择较为稳健的大型国有企业或上市公司。对于民营企业，尤其是规模较小、负债较多的民营企业，仍保持谨慎态度。这种情况也间接限制了债券市场融资功能的进一步发展。

不过，余春江认为，“低评级发行人”正在失去债券市场融资功能的说法并不准确。他表示，今年以来，低档主体也受益于宽松的融资环境。上半年，主体发行AA级信用债同比增长56%，净融资额是去年上半年的近10倍。因此，低评级并不意味着债券市场失去了融资机会。

余春江表示，但从主体性质来看，上半年融资改善的低档主体集中在以城投为代表的国企，低档净融资民营企业债仍为负值。资质较弱的民营企业确实存在债券市场融资功能的不断弱化。趋势。

警惕高等级债券违约率上升

在 AAA 级实体债券发行量攀升的同时，投资者不断质疑部分 AAA 级债券的评级。

例如，8月中旬，主体评级为AAA的华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）陷入信用危机，债券暴跌。多02、18华旗03债价格暴跌。其中，19华旗01跌幅最大，达到28.65%，收报54.800元/支。

不仅华晨汽车被评为AAA级，上述所有债务也被评为AAA级。而当华晨汽车的债券暴跌时，评级并未调整。

大跌之后，8月底，华晨汽车两大评级机构大公国际资信评估有限公司和东方金诚国际资信评估有限公司，仅将华晨汽车主体及债务评级纳入评级观察。列表，并且尚未降级。

经济观察报记者了解到，部分华晨债券持有人开始抱怨：“AAA现在是个笑话，评级的意义在逐渐降低。”。

首先，在违约率方面，高等级债券的违约率正在逐步上升。据wind统计，2018年至2019年，共有4只AAA级债券违约，AA+级债券违约率为9.8%；2019年至2020年，共有10只AAA级债券违约，AA+级债券违约率为25.85%；2020年以来，共有19只AAA级债券违约，AA+级以上债券违约率高达48%！

2020年以来，国内主流评级机构研究部总经理任强逐渐感觉到评级行业陷入了“尴尬”的境地。

任强告诉记者，高等级债券的违约率逐渐上升，这与评级行业最基本的风险揭示功能背道而驰。评级行业有两个基本功能：一是揭示信用风险；二是为债券定价提供有效服务。他认为，评级的可靠性取决于这两个基本功能是否实现。例如，当债券违约时，评级机构对相应标的或债务进行降级，至少说明债券风险揭示的作用尚未发挥。

债券市场中AAA债占比上升的原因。他告诉记者，首先，这与宏观环境有直接关系。高等级信用债越来越被市场认可，低等级民营企业等融资压力进一步加大，投资者风险偏好造成的分化继续加剧。

但另一方面，任强也认为，债券市场发行人中AAA评级的比例日益增加，这与评级行业符号中心的崛起有很大关系，存在“这背后的膨胀”符号。他认为，首先，当前债券市场评级符号的区分度越来越低，同一AAA级新债发行人的利率差超过100个BP。

任强直言，债券市场的投资者也在减少对评级机构给予评级符号的认可，一些公募基金、券商资管等已经建立了自己的内部评级体系。

9月4日，曹伟豪在接受记者采访时表示，目前评级与市场定价不符。我们认为市场定价仍包含足够的投资者信息。成熟的投资机构会有内部的信用筛选系统，一般可以区分同一评级下偿付能力不同的问题。

对于评级符号“虚高”，袁全全告诉记者，这是由我国当前债券市场的发展状况决定的。信用等级高的发行人开展债券融资更容易，而信用等级低的发行人则难度更大。从发行结果来看，只能看到信用等级较高的债券。从感官上看，市场存在收视率“虚高”的现象。

余春江告诉记者，在我国间接融资型融资体制下，发债还存在水平门槛，导致我国发债主体比例偏低，基本都是国内优质企业和行业龙头，所以没有充分的依据。确定评级是否“夸大”。

收视率急需“降温”

在评级风险暴露，债券定价功能作用逐渐减弱的情况下，不少债市从业者呼吁评级“降温”。

对于信用债评级向AAA集中的负面影响，9月3日，余春江告诉记者，等级过度集中确实不利于信用风险精细化管理的趋势。

9月3日，任强还告诉记者，“虚高”的评级符号直接导致银行、公募基金等债券买家。机构投资者不以评级机构的评级作为投资标准，而是建立了自己的一套内部评价体系。任强直言，此次评级的意义更多是为了满足债券发行门槛的监管要求。债券市场历年形成的债券发行门槛，AA（含）以上债券均可发行；二是债券在二级市场质押和回购时我国债券市场的发展状况，对债券评级有要求。

对于评级高的行业痛点，任强表示，国内信用评级部分失去了债券本身的风险预警功能，部分失去了为债券有效定价提供服务的功能。因此，评级行业急需“降温”！

与此同时，监管部门近期开始引导企业债券发行强制依赖评级，释放出积极信号。

2020年8月7日，中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》），删除了此前“公开发行公司债券应当委托公司提供证券服务。《具有信用评级业务资格的信用评级机构》的要求，即未来公开发行公司债券无需提供公司信用评级，减少对信用评级机构的依赖收视率。

余春江告诉记者，取消公司债券强制评级要求是推进债券登记制度的重要内容，也与国际债券市场接轨。一方面，有利于减少对信用评级结果的不合理使用，促进信用评级回归信用风险发现和预警的本源，抑制AA以上水平的过度集中，提高信用评级的区分度和信息含量。信用评级; 一方面，也将帮助更多的发行人进入信用债市场，这也是债券登记制度的本意，促进我国信用债市场的扩大，形成多层次并存的债券市场。投资级和投机级市场。

但短期来看，袁全权认为，信用债发行集中度为AAA是由当前债券市场融资环境和市场成熟度决定的，单靠取消强制评级要求并不能改变信用债发行向高的方向。一定时期内的级实体。集中趋势。

任强还认为，交易商协会和国家发改委并没有取消信用评级的要求，大部分企业仍有主体评级的需要。短期内，信用债发行走向AAA级的趋势难以改变。

袁全全表示，要从根本上解决这一问题，需要从深层次推动我国债券市场发展，包括逐步完善相关法律、完善基础设施、减少行政干预、逐步打破刚性支付、扩大债券发行主体。，大力培育具有较强风险意识和风险承受能力的合格机构投资者和专业债券投资基金，同时丰富投资者层次，培养更多热爱风险的投资者，逐步发展不同层次的债券市场。同时，加强对信用评级行业的监管，建立健全评级行业准入退出机制，明确准入和退出标准，

于春江认为，要改变国内信用评级过度集中的局面，需要市场各方共同努力，逐步形成使用信用评级的新习惯：一是从债券监管的角度，应使用债券登记制度。推动形成多层次债券市场，发展高收益债券市场，进一步推动债券市场规模扩大；减少监管层面对信用评级结果的不合理使用，降低发行人寻求不合理信用评级的动机；二、从投资方方面表示，监管机构应进一步放宽外部评级结果的使用，鼓励投资者分散风险偏好，培育高收益债券投资群体；第三，从发行方，与投资者建立持续的沟通和互信机制，而不是片面寻求不合理的信用评级；四是外部信用评级机构应加强评级技术体系建设，适应投资者需求变化，提高信用评级辨别力和信用风险预警能力，如制定全球评级序列体系等新的评级标准。（任强为文中化名）提高信用评级区分和信用风险预警能力，如制定全球评级序列系统等新评级标准。（任强为文中化名）提高信用评级区分和信用风险预警能力，如制定全球评级序列系统等新评级标准。（任强为文中化名）

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