利差一度超1000bp，各地城投债分化加大！新一轮周期来临，＂信仰＂安在？

　　同时，2020年10月以来，部分省市如天津、云南、辽宁和河南等地城投净融资额下降较多，其中天津从2020年10月到2021年5月合计净融资额下降875亿元，其次是云南省合计下降409亿元。

　　部分较为依赖高成本私募债地区，如内蒙古、宁夏等已连续多月无城投债发行，债务压力较大的地区等融资持续收缩，叠加债券发行短期化加剧，或进一步加大再融资压力。

　　信用分层持续下，部分再融资现金流较为紧张、债券到期偿付压力较大地区，一些弱资质城投平台或地方国企潜在的信用风险可能上升。

　　区域利差大幅走扩等背后是机构的“抱团”选择。

　　“去年底之后，很多机构对高风险区域的城投债‘一刀切’，直接放弃了整个区域的城投债。同时，一些机构则要求不买入AA评级以下的城投债。”有券商人士对券商中国记者表示。

　　明明认为，城投债地域利差的分化背后根本原因在于去年四季度“永煤”事件后，市场机构对区域问题的担忧加剧，对于经济弱、债务高、舆情事件频繁的区域规避情绪导致的区域利差显著分化。

　　袁荃荃则表示，市场对经济财政实力偏弱的区域和带有网红性质的高风险区域均保持较高的警惕性，在进行介入时多数机构的态度是谨慎甚至排斥，区域利差被推高。

　　她认为，这与目前国内投资机构风险识别和管理能力存在不足也有很大关系，绝大多数机构是风险厌恶型，一个问题区域想要得到市场认可往往非常难，辖区内城投公司要么根本发不出债，要么就是虽然发出来了但是票息很高。

　　“这种情况短期内有利于城投债市场风险的有序出清，但需警惕的是，如这种情况持续时间过久且不断强化，可能会导致相关区域的城投公司逐步丧失融资功能，加剧当地财政金融体系的风险。”袁荃荃说。

　　不过，一些机构仍然对于投资城投债比较热衷。

　　“城投债仍然是非常好的投资标的。”上海一家券商对债券交易员对券商中国记者表示。

　　该交易员坦言，城投公司在过去多年的发展中，获取了大量城市基础设施建设的成果，比如水、电、燃气的运营主体等优质资产，这些资产会为城投公司提供足够的偿债支撑。此外，城投公司和区域信用深度绑定，地方政府为了维护区域在市场的信用形象，会充分调动资源维护城投公司偿债能力。

　　“中长期城投债一定是分化的，即市场的归市场，政府的归政府。非公益性城投转为地方国企是可能的方向，而地方国企违约已经不是新鲜事。公益性城投具有很强的正外部性，政府给予支持是合理和必要的，违约风险很低，且存在逐步转为政府公开债务或置换的可能。建议关注弱资质区域的高行政级别的公益性城投的错杀机会。”太平洋(3.260, 0.01, 0.31%)证券分析师陈曦对券商中国记者表示。

　　“城投信仰”还能持否

　　截至目前，城投债存量高达12.06万亿，较年初增加了1.02万亿，在信用债市场举足轻重。其为债券市场的一个“另类”，一直因其特殊的运行模式而频繁被市场讨论。在过去的多年发展中，所谓“城投信仰”已经成为债券市场最长讨论的一个话题，站在当下来看，“城投信仰”还能持否？

　　袁荃荃认为，随着我国财政预算改革不断深化，地方政府与城投公司之间的关系将进一步地趋于明朗，地方政府无法再将城投公司作为自身的融资工具，也难以再用简单粗暴的行政指令来安排城投公司承接项目。

　　另一方面，城投公司无法再理直气壮地背靠政府信用，债务偿还也将难以得到地方政府的无限兜底。也就是说在项目承接、外源融资、债务偿还等方方面面，城投公司都将与地方政府保持“界限感”，权责越来越清晰，灰色地带越来越少，因此城投债的“信仰”光环将趋势性淡化。

　　申万宏源(4.470, 0.01, 0.22%)固收首席孟祥娟也指出，当前城投债还未出现违约，但是债券技术性违约、信贷逾期、非标违约已经多次出现。伴随着城投转型，定位不清、举步不前的城投将步入困局。在政策收紧、到期量大的背景下，城投债出现风险事件在所难免。城投债打破刚兑时间不会太远，“城投信仰”将逐渐弱化。

　　事实上，面对愈来愈严苛的政策环境和市场环境，城投转型也在逐步推进中。2021年4月21日，《天津市人民政府关于推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展方案的批复》，将城投集团改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商。津城建是全国第一大城投，开启了城投转型的新篇章。

　　“掌控城市供水、供电、燃气、交通等业务的城投，自身现金流比较稳定，未来将更加安全。”孟祥娟表示。

　　孟祥娟认为，未来城投转型主要集中在几大方向：

　　一是剥离融资职能，转型为偏市场化公司；

　　二是作为市场化主体，深度参与地方产业发展；

　　三是背靠政府，面向市场，利用地方资源禀赋，做大做强地方产业。