AVB：市值250亿美元的长租公寓，自持才是王道(5)

房地产开发商系公寓企业背靠开发商业务积累和重资产，在融资能力和物业开发能力上都具备优势，在规模扩张阶段具备很强的竞争力，主要挑战在于在大规模扩张过程中如何做好精细化运营。

房地产中介系主要在分散房源获取上具备渠道优势，也是目前公寓管理规模最大的玩家。酒店系具备丰富的住宿业务管理经验，在存量物业持有和获取上也具备一定优势。创业公司系入场最早，参与者最多，主要优势体现在基于互联网的产品运营能力，在金融和开发方面的竞争力有较大差异性。

长租公寓如何估值？

以AVB为代表的美国上市公寓型REITs具备较高市值，一方面是由于公寓管理规模较大，另一方面在于自持物业的资产价值。目前国内长租公寓运营企业以非自持模式为主，因此我们关注扣除资产价值后纯运营部分的估值体系。

我们以AVB和EQR两家公寓REITs为代表，研究美国成熟市场对长租公寓的估值体系。REITs本身存在不断的资产销售和资本性支出，一般采用P/FFO（Funds From Operations）进行估值。可以看到，两者的P/FFO较为接近，在17-20x之间。

我们进一步将AVB和EQR的市值分为净资产价值和运营价值两部分，其中运营价值对应公寓出租收入的运营利润（出租收入扣除全部运营成本），得出相应的PE倍数在30x左右。该估值倍数具备一定参考价值，但具体到国内公寓企业的估值，还需综合考虑租金回报率、运营效率和规模化后线下流量价值等因素。