段永平：你保险柜的100元只能买2.7斤猪肉

段永平：你保险柜的100元只能买2.7斤猪肉

巴菲特在股东大会上明确表示，任何资产的内在价值，本质上是所有未来现金流入或流出按适当利率折现的现值。

段永平直言，价值投资只有一种方式：未来现金流贴现。买股票就是买公司，买公司就是买公司的贴现未来现金流。

先说通货膨胀，就是说你的钱在逐年贬值。举例说明货币逐年贬值的威力。如果有100块钱，就放在家里的保险柜里，想着天天看比较安全。

参考猪肉价格看100元的贬值率：

第一年猪肉20元一斤，你100元可以买5斤。

第二年，肉价涨了6%，涨到21.2元一斤，你的100元只能买4.71斤。

如果肉类价格比上年每年上涨6%，而你的100块钱在家里的保险柜里放了10年，

第十年：你保险柜里的100块钱只能买2.7斤猪肉。

如果换算成现金，第十年的保险柜100元相当于第一年的55.8元。这是参考通货膨胀贴现的未来现金流量。

笔者参考大量资料，我国近十年的通货膨胀率在6%左右。

要知道通货膨胀后，钱千万不能放在家里的保险柜里。看起来安全了，其实钱变少了。您已准备好投资您的业务、抵御通货膨胀并保持您的购买力。

所以我们的投资有两个基本原则：

第一：我们投资的底线是保持购买力。

第二：估值基于 6% 的现金流贴现率。

作为投资公司，你至少要知道，你买下这家公司，你得到两部分：

一、企业净资产

净资产=流动资产（现金、存货等）+非流动资产（厂房设备等）-企业负债

2、企业未来收入（净利润）

净利润=销售收入-成本（工资、原材料、销售费用、管理费用等）

两者之比称为：股本回报率（ROE）=净利润/净资产

因此，公司的估值方法：

估值=企业当前净值+贴现未来现金流

你可能还不知道如何计算未来贴现现金流的估值。我们将通过投资以下四种类型的公司来说明。以下四类公司期初（0年）的净资产（主要是非流动资产）为 100 未来现金流量折现率6%。

第一类分红期企业：高分红低估值

你期初投资100元，获得100元净资产，每年赚取10%的净资产收益，10元收益全部作为股息分配。这种类型的企业值得投资吗？使用未来现金流量的 6% 折扣计算，我们认为资产也会随着时间的推移而折扣。

持有100+净资产1年分红10元，即现金贴现资产103.4元。

如果持有2年，将获得100元资产+20元分红，即106元资产按现金流折现。

以此类推，折扣高峰出现在第五年，仅为110元。所以，如果你用净资产100买，5年后购买力会增加10%，然后逐年下降。10多年后，购买力就会下降。如果以110买入，第一年购买力会损失，需要连续5年领取10%的分红，才能把购买力分摊回来。

此类高股息零增??长公司，以10%ROE计算，股价徘徊在市净率（每股价格/每股净资产）=1附近，当低于1时，资金多买，高于1时基金多卖。从大周期看，在熊市后期、牛市初期和中期，这类公司往往没有资金可追，跌破身价的可能性更大。在牛市后期和熊市爆发时，它们往往成为避险资金，净资产溢价有所提高。股票价格周期性波动。

2类投资阶段企业：丑小鸭能否变白天鹅？

对于第 2 类公司，5% 的复合增长率低于 6% 的贴现率。所以很明显，购买力在第一年就失去了。表中的 5% 只是一个例子。投资期内企业的净资产收益率往往低于5%，甚至为负。

那么为什么市场上还有人愿意购买处于投资期的公司呢？让我们回到ROE的组成部分：

股本回报率 (ROE) =（销售收入 - 成本）/（流动资产 + 非流动资产 - 负债）

根据公式可以看出，ROE低意味着销售收入跟不上投入成本。这类企业往往是初创企业或转型企业，需要加大对生产设备等非流动资产的投入，同时增加人力、广告等经营成本。如果企业资金不足，就需要增加负债来获得投资资金。但随着后期固定投资的减少，市场份额的增加和销售收入的大幅增加摊薄了初期投资，ROE也稳步上升，最终成为3类企业。当然，风险也是存在的。如果ROE长期得不到提升，无法产生利润的资产将成为累赘。当时，以100元计算的净资产，不得以30元出售。扣除负债后，就会资不抵债甚至倒闭。

既然有人愿意投资这种类型的企业，那么投资人肯定认为自己所投资的企业在3年、5年后会成为第3类甚至第4类企业。因此，市场通过参考市场上类似的成功公司来提前评价他，导致公司在投资期间的市净率超过2倍甚至5倍。

因此，让我们关注Type 3和Type 4企业估值的变化过程。

第三类转型企业：利润“再投资”是一把双刃剑

第三类公司的净资产收益率为15%，所以从第一年开始，他们的购买力不仅保持，而且还在不断增长。我们再次强调全面摊薄净资产收益率公式，投资的底线只需要保留未来的购买力。

对于ROE=15%的公司，有人愿意对未来2年的现金流进行贴现（保持对未来2年购买力的预期），即购买净资产为3的公司100 元，每股 116.8 元。净资产获得溢价，市账率变为1.16=116.8/100。

如果你购买并持有 2 年，公司确实以 15% 的复合增长率增长。市场预期增加，估值依据3年后折现购买力：132 * (1+15%)^3/ (1+6%)^3 计算3年后折现价（股价） ：168.5元，净值溢价进一步提升至1.27=168.5/132.2。

注意计算公式。第三年购买的，按照近两年复合增长15%得到的净值132元计算。是的，能够显着跑赢通胀的优质资产，您不仅可以不折价保住未来复合净资产，还可以在需要卖出的时候享受市场对未来的溢价！如果你连续五年持有一家ROE复合增长率为15%的公司，市场可能会在第五年根据未来八年的贴现现金流对这家公司进行估值。

15%的复合增长确实是一件美妙的事情，但利润“再投资”带来的复合增长也存在问题。我们来看看一家保持15%复合增长率的百亿公司，对应的利润增长是多少：

ROE = 净利润 / 净资产

第 1 年：15% ROE = 利润 / 100 亿：利润 = 15 亿

第二年：15% ROE = 利润/100+15（利润再投资资产）：利润=17.2亿

第9年15%ROE=利润/351.7（利润再投资资产）：利润=52.7亿

第 10 年：15% ROE = 利润/404.5（将利润再投资到资产中）：利润 = 60 亿。

我们可以看到第二年的利润比第一年增加了2.2亿。第10年到第9年利润增加7.3亿。

对于没有经商经验的朋友来说，看着2.2亿和7.3亿的利润增长，可能不会有太大的感觉。我们用学业成绩来比喻。你从70到77，从90到99，提升7分和9分的难度是完全不一样的。市场竞争也是如此。规模小的公司更难获得增长块，规模大的公司要保持同比例的增长。

用以前的利润继续再投资，导致企业规模不断扩大（非流动资产+存货），但随着市场竞争和需求的变化，再投资后利润不能相应增加，变现能力变更差 。收益不达预期，净资产收益率下降，净资产溢价将下调（首次）。

这类企业的管理者也知道这一点。为了增加未来收入的确定性，他们已经进化为具有品牌价值的第四类企业。开始加大短期投资，此时成为2类投资期企业，ROE大幅下降，市场投资者对未来感到担忧，净资产溢价进一步下降（第二次）。然而，以往预计未来8年ROE增长15%的投资者，却被“戴维斯双杀”。

所以千万不要被转型公司15%的ROE所迷惑，掉进估值陷阱。

第四类品牌价值期：贵的金凤凰

通过持续的利润再投资来维持新的利润增长是有风险的。那么有什么办法可以降低再投资的风险呢？

再看看ROE的公式：

净资产收益率（ROE）=销量*价格-营业成本/（流动资产+非流动资产-负债）

ROE的保证是销量和价格。销量和价格的保证取决于产品/服务是否差异化。再投资并不可怕。可怕的是，随着不断的复投，虽然放量增加了，但并没有起到什么作用全面摊薄净资产收益率公式，利润不会按比例增加。如果做出差异化，带来品牌价值，不仅能保证销量，还能有一定的市场价格，带来更高的毛利。不仅可以保持原有的ROE，还可以进一步提高到20%以上。想想是什么带来了产品差异化。想清楚这一点，就是贴现现金流估值法的内功。

因此，对于没有分化的第三类公司，公司未来的利润可能会进行再投资，但利润不会相应增长，如果转型，其估值可能会被戴维斯双杀，甚至存在资产归零的风险失败。只有具备差异化品牌价值的企业，才能产生源源不断的现金流，不需要在未来进行再投资，因此对未来现金流进行折现进行估值是合理的。

让我们回到开头提到的通货膨胀。合理的通货膨胀可以促进社会竞争和发展。虽然物价在上涨，但人们的收入也在增加，会有更多的富人。随着通货膨胀，品牌企业的产品会涨价，销量也会增加（因为通货膨胀，产品越贵，越多人买得起）。由于毛利较高，投入成本占利润的比例较低，导致净利润较大。因此，品牌价值企业即使发展到较大规模（主要是流动资产），也能保持20%以上的高ROE，甚至进一步提升至30%、40%。

这类企业由于差异化带来了未来成长的确定性。市场给出的溢价通常基于 10 年的未来现金流量贴现。因此，此类公司的股价始终在较高的净资产溢价区间内波动。比如25%的ROE按照10年预期折现，净资产溢价达到5倍。如果ROE能够逐步提升，溢价会更加恐怖。

这么贵的溢价，你可能还是希望遇到熊市，导致这类企业的净值溢价被市场拉低，或者遇到黑天鹅事件，影响短期销售和带来一个有安全边际的买入价。

当然，随着市场的饱和，处于品牌期的企业最终会成为第1类红利期的企业。正如芒格所说：从长远来看，股票收益等于其净资产收益。

企业发展历程