资本市场改革系列·经典回顾投资要点2019年3月1日起施行

资本市场改革系列·经典回顾

投资要点

2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过新修订的《证券法》，自2020年3月1日起施行。新制度的完善：扩大证券法的适用范围；取消证券发行发行审核委员会，将IPO由核准制改为注册制；进一步规范证券交易制度；信息披露和投资者保护是两个专门的章节；证券违法成本大大增加；明确中介市场“看门人”的法律责任，建立健全多层次资本市场体系。

新证券法颁布，全面注册制启动。注册制是A股市场化改革的重要组成部分。与此前推进的科创板、并购重组和再融资改革、即将实施的退市制度改革、新三板改革一起构成了当前的资本市场改革。主要内容。也是A股走向成熟、遇见成熟牛的重要政策依据。未来，注册制将根据A股实际情况，逐步稳步推进，将引发资本市场的深刻变革。具体而言：风险提示： 1、注册制改革不及预期；文本1。新证券法开放A股注册 2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过了新修订的《证券法》，自2020年3月1日起施行。新证券法简化和优化证券发行条件，调整证券发行程序，加强证券发行信息披露，在实践中为分步实施注册制留有余地。1.1. 新旧证券法变化概览：注册制是法律的重点修改，是新证券法的一大着力点。新证券法完善IPO条件和一般程序，以信息披露为核心，全面贯彻注册制理念，充分体现资本市场改革市场化、法治化方向。证券发行登记制度的具体范围和实施步骤由国务院规定。

1.2. 未来注册制节奏：创业板领跑，步步为营。2019年7月22日以来，科创板正式开市，A股注册制试点取得初步成效。后续公文他表示，A股注册制改革势在必行：目前，科创板已经开始实行注册制。我们预计未来注册制将根据A股的实际情况，逐步稳步推进。改革的契机将首先在创业板推广实施（总体方案预计今年出台），然后再推广到A股其他板块。同时，12月28日新《证券法》审议通过后，国内相关部门也在为逐步稳步推进注册制创造良好环境。新《证券法》颁布后，IPO加快了创业板IPO审核步伐。2020年1月，发审委审核通过创业板IPO企业多达15家，远超2019年下半年月均审核数量（6家），从侧面印证了创业板改革方向试点注册制度。上交所和证监会对科创板IPO的审批效率较高。

虽然疫情短期内影响了IPO审委会的审核流程，但注册制改革的大方向不会改变。疫情对IPO有何影响，如何应对？在2月15日召开的国务院联防联控机制新闻发布会上，中国证监会副主席闫庆民在回答记者提问时表示，此次疫情发生现场因勤勉尽责和审计评价难度加大，部分股票发行和并购受到一定限制。近期，证监会就实现审核“三常态”作出具体部署，一是正常出具初步批准文件，二是正常推进审批进度，三是正常推进并购重组许可受理和审批工作。他还表示，疫情影响是短期的，坚定推进改革开放的方向和决心不会改变。因此，预计IPO审核工作将在较短时间内恢复正常，注册制改革将在此基础上继续推进。2、A股注册制改革进程回顾。A股注册制改革并非一帆风顺。2013年正式提出，2015年“股灾”后搁置。登记制度改革强调“循序渐进”。2019年，科创板成立并试点注册制，将为A股注册制的全面落地提供可复制、可推广的经验。A股注册制改革的历史充分表明，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一蹴而就”。

（一）2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了首批注册制时间：完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推进股权融资，发展和规范债券市场，提高直接融资比重。（二）2015年政府工作报告指出，加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革。可见，实行注册制在当时就已经提上日程了。（3）2015年4月，全国人大常委会首审《证券法》修改草案，对股票发行注册制作出具体规定，完善投资者保护制度，完善多层次资本市场。（四）2015年6月以来的“股灾”打断了注册制的实施节奏。上证指数在不到一个月的时间里从5178.19的高位跌至3507.19。中国证监会7月4日公告，暂停IPO发行。(5) 2015年11月，中国证监会制定发布了《建议落实简政放权、以信息披露为中心的工作要求，针对发行条件过宽过宽的问题，研究取消《办法》中未明确规定的首次发行和再融资发行条件。《证券法》》，对其进行调整，通过信息披露落实监管要求，减少审计权限项目和内容，从源头上压缩寻租空间。同年12月，证监会恢复IPO发行工作。建议落实简政放权、以信息披露为中心的工作要求，针对发行条件过宽过宽的问题，研究取消《办法》中未明确规定的首次发行和再融资发行条件。《证券法》》我国上市公司ipo抑价的原因与对策以为例，对其进行调整，通过信息披露落实监管要求，减少审计权限项目和内容，从源头上压缩寻租空间。同年12月，证监会恢复IPO发行工作。研究取消《证券法》未明确规定的首次发行和再融资发行条件，调整为通过信息披露落实监管要求，减少审计权限项目和内容，从源头压缩寻租空间。同年12月，证监会恢复IPO发行工作。研究取消《证券法》未明确规定的首次发行和再融资发行条件，调整为通过信息披露落实监管要求，减少审计权限项目和内容，从源头压缩寻租空间。同年12月，证监会恢复IPO发行工作。

（6）2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定》 ”。授权国务院在此期间调整适用《中华人民共和国证券法》关于公开发行股票核准制度的有关规定上海证券交易所和深圳证券交易所，实行注册制。同时，中国证监会指出，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一蹴而就。不会一下子放开新股发行节奏和价格，不会造成新股大规模扩容。（七）2017年4月，全国人大常委会审议《证券法》修改草案，对登记制度改革授权决定的衔接作出安排，明确国家理事会应按照上述授权决定的要求，逐步推进股票发行制度改革。（八）2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议

股灾后，注册制改革强调“循序渐进”。可以看出，2015年股市的异常波动，暴露了我国股市存在的诸多问题。注册制的推广不可能一蹴而就。为实施注册制营造良好环境。（9）2018年11月，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日，科创板开板。（10）2019年4月，证券法第三次修订草案公开征求意见，在第二章证券发行中增加“科创板注册制的特别规定”。3、注册制对A股意味着什么？今后，注册制将根据A股实际情况，分步稳步推进。这对A股会有什么影响？我们认为，一方面，与注册制的融合必然导致新股定价逐步市场化，从而解除“双限”，降低IPO抑价率，带来新股收益下降。发布，以及新股突破的正常化；另一方面，注册制IPO的实施意味着IPO堰塞湖将被疏浚，而IPO难度的降低会让借壳上市的吸引力下降，壳资源也会贬值。分化加剧带来了产业分化和投资专业化。

3.1. 新股定价市场化，新股发行收入下降。制度变迁对新股上市后的表现影响较大。2009年7月至2014年6月期间，我国首次公开发行股票询价机制较为灵活，对发行价和首日涨跌幅没有限制。2014年7月至今，新股发行采取“市盈率不超过23倍”加首日涨跌幅不超过“44%”的双重限制。

新股定价走向市场化。2020年1月3日，京沪高铁IPO定价确定为4.88元/股，市盈率为23.39倍，突破“23倍股价-市盈率”（市净率也超过1倍）。在新证券法背景下，京沪高铁的特例为未来IPO定价指明了方向。IPO定价逐步市场化势必与注册制接轨，资本市场将有效发挥价格发现和资源配置作用。. 新股市场化定价将大幅降低IPO抑价率，新股发行收入下降。新收入的来源来自IPO抑价率。目前A股“涨停板+涨停板”的双涨停使得新股上市后不断冲击市场，新增收益可观。新股市场化定价将解除“双限”，大幅降低新股抑价率。“创新”将不再是无风险的套利行为。长期来看，新股破发或将成为常态。（注：IPO抑价率通常是指上市首日收盘价或平均价相对于发行价的涨跌幅。）新增收入可观。新股市场化定价将解除“双限”，大幅降低新股抑价率。“创新”将不再是无风险的套利行为。长期来看，新股破发或将成为常态。（注：IPO抑价率通常是指上市首日收盘价或平均价相对于发行价的涨跌幅。）新增收入可观。新股市场化定价将解除“双限”，大幅降低新股抑价率。“创新”将不再是无风险的套利行为。长期来看，新股破发或将成为常态。（注：IPO抑价率通常是指上市首日收盘价或平均价相对于发行价的涨跌幅。）

与实行注册制的港股相比，港股上市首日破发更多。根据2016年以来港股IPO公司抑价率分布统计，以首日均价计算，港股上市首日突破率超过25%，以收盘价计算第一天超过30%；港股IPO抑价率大多在50%以下，远低于A股的现状。

与实行注册制的科创板相比，科创板股票涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后首5个交易日不涨跌停板，因此不受“市盈率不超过23倍”的限制，加上首日涨跌幅不超过“44%”的上限约束，新股定价相对市场化. 2019年7月以来，初始股价平均涨跌幅超过100%（低于A股其他板块），平均发行市盈率在70倍左右（更接近市场定价水平）。科创板设立并实施注册制的时间较短。迄今为止，IPO首日破发的只有建龙渭南一家。

3.2. IPO“破湖”疏浚，壳资源贬值。A股上市有两种方式：IPO和借壳上市。壳的价值来自于缩短上市周期的时间优势和获批的确定性。借壳上市大大缩短了上市天数。2016年以来，IPO从提交申请稿到首次上市平均耗时666天，而借壳上市从首次披露到并购完成平均仅需308天. 此外，借壳获批的确定性更高。2016年以来，证监会IPO通过率一直在78%左右，而借壳上市否决率极低，

在IPO审核更加严格的年代，借壳上市的案例往往更多。2013年全年IPO窗口空虚，借壳上市公司21家；2014-2016年成为借壳上市高峰期，平均每年有27家公司借壳上市；《重组管理办法》公开征求意见，进一步规范借壳上市行为，借壳上市难度加大。同时，2016年11月IPO再次入选，IPO迎来加速。2017年，IPO获批数量达到380家，借壳上市案件数量减少至8起；2019年，科创板成立并实行注册制，审核周期为3-6个月，削弱了借壳上市的时间优势。随着借壳上市的优势越来越小，近三年借壳数量稳定在每年10家以下。

A股市场壳值的变化与上述变化一致，我们也观察到壳值呈缩水趋势。在壳价值的计算中，考虑到数据的可获得性，我们采用壳公司的总市值减去其公允价值来表示壳价值。其中，壳公司的公允价值被净资产替代，统计了壳公司2010年以来的壳值变化。我们对壳公司的筛选标准如下：（1）市值小，公司的市值不足40亿元；（二）股权结构分散，第一大股东持股比例低于30%；（3）业绩不佳，连续两年ROE<5%；（四）资产负债率>50%；（五）私营企业；（六）非次新股，即上市一年以上。统计结果显示，壳公司的壳值和市值在2015年和2016年达到最大值，2017年后开始下降，这与我们之前的分析一致：2015年和2016年是借壳上市的高峰期，而2017年由于IPO加速和政策监管，降低了借壳上市的吸引力，降低了借壳上市的价值。2019年科创板的成立，进一步降低了借壳上市的价值。并且在2017年以后开始下降，这与我们之前的分析一致：2015年和2016年是借壳的高峰期，2017年是由于IPO加速和政策调控降低了借壳的吸引力，降低了借壳的价值列表。2019年科创板的成立，进一步降低了借壳上市的价值。并且在2017年以后开始下降，这与我们之前的分析一致：2015年和2016年是借壳的高峰期，2017年是由于IPO加速和政策调控降低了借壳的吸引力，降低了借壳的价值列表。2019年科创板的成立，进一步降低了借壳上市的价值。

以上对借壳价值的统计分析表明，借壳行为容易受到IPO及相关政策的影响。“借壳党”通过衡量IPO与借壳上市的相对成本，优化上市路径选择。未来，注册制的实施有望降低IPO上市难度。一方面，IPO上市周期将大大缩短。不是对企业的“好坏”做出价值判断，而是要求企业进行充分的信息披露。实施注册制将有助于疏通IPO“堰塞湖”，借壳上市带来的时间优势和确定性优势将被削弱，壳的价值可能会大幅下跌，而“炒壳”之风或将降温。3.3. 股票分化加剧，退市股票明显增多。全面实施注册制后，IPO供给量增加将消耗大量资金，导致A股流动性紧张我国上市公司ipo抑价的原因与对策以为例，给A股带来长期压力。缓解这种流动性紧张的渠道必须是完善上市退出机制。注册制的推进和退市的加剧是同一事物的两个面，上市公司的尾部风险将面临缓慢清关。与美股、港股相比，我国A股退市条件宽松。2010年以来，A股平均每年退市数量不足5家，年退市率低于0.2%。退市率达到7%。

将于3月1日全面实施的新《证券法》删除了原《证券法》中关于暂停和终止股票上市交易的相关规定，增加了第四十八条。按照商业规则上市交易。” 这表明，在证券交易所具体退市业务规则出台前，现行退市规则将继续适用。未来，随着注册制的推进，配套的退市制度将进一步完善和落实，退市率有待提高。从结构上看，注册制将加速A股两极分化，投资趋势将转向龙头，成交量将逐渐向龙头集中。注册制下，一方面新股供给增加，另一方面退市率上升，风险较高、流动性较差的中小盘股波动性较大。市场优胜劣汰下，部分垃圾股将无法继续占据上市资源，我国股市将打破刚性赎回现象，各行业龙头企业将占据最重要的研投资源。与美股相比，我国A股龙头成交量占比较低。我们以罗素3000指数作为分析样本。罗素 3000 指数包括 3 个股票，美国市值最大的000家公司。2014年以来，市值排名前50的上市公司成交量平均占整个罗素3000指数样本的20%。但A股市值前50的上市公司成交量仅占10%左右，远低于美股水平。随着注册制的实施，A股市场两极分化趋势将加强，龙头公司成交量将大幅增加。A股市值前50的上市公司成交量仅占10%左右，远低于美股水平。随着注册制的实施，A股市场两极分化趋势将加强，龙头公司成交量将大幅增加。A股市值前50的上市公司成交量仅占10%左右，远低于美股水平。随着注册制的实施，A股市场两极分化趋势将加强，龙头公司成交量将大幅增加。

3.4. 注册制带来的行业分化：科技公司有望崛起。注册制将为行业“风口”中的高科技企业带来机遇。审批制度下的上市要求偏向于财务标准，从而将许多不符合盈利标准的高成长科技公司拒之门外，例如目前占据市值互联网行业前列），以及拼多多、哔哩哔哩等快速成长的公司，均未在A股上市。传统制造业由于简单的商业模式或历史和产权性质，往往更容易满足审批制度下的财务标准，但传统制造业的发展前景和潜力正在下降。注册制的实施改变了上市标准，将为目前尚未盈利但成长性较好、处于行业“窗口期”的高科技企业带来机会。我国A股上市公司的产业结构或将逐步向高成长性高科技公司转移。公司转型。s A股上市公司可能逐步转向高成长性高科技公司。公司转型。s A股上市公司可能逐步转向高成长性高科技公司。公司转型。

从科创板的经验来看，在注册制下，上交所负责审核，主要是要求发行人审核，发行人回答问题。基于科创板的定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，中国证监会履行发行注册手续。从申请科创板上市的标准来看，只要符合“五套市值和财务标准”之一，就可以申请科创板上市。在注册系统下，监管部门不再对企业进行价值判断，而是依靠发行人充分披露信息，让投资者和市场本身进行价值判断和投资决策。注册制将由监管选择好公司转变为由市场选择好公司，决定发行成败的是市场而非发审委。

科创板行业分布集中在医药生物、机械设备、电子、计算机等领域。从科创板产业链来看，新一代信息技术、生物医药、高端装备占据行业主导地位。首发募集资金总额基本符合行业分布趋势，机械设备、电子、计算机、医药生物等行业成为首发募集资金总额前四名的行业初始产品。从平均融资金额来看，除少数融资规模巨大的公司外，大部分行业平均IPO募集资金均不超过16亿元。

从美股的经验来看，信息技术行业在资本市场的市值一直在上升，已经成为美股最大的板块。我们以标准普尔500指数为分析样本，计算1990年以来标准普尔500指数各行业的市值比例。在20世纪90年代初期，信息技术的市值仅占整个指数的6%。随着美国科技产业的迅猛发展，这一比例在1999年达到了前所未有的29%，超过了金融业的市值。此后一直保持在20世纪以来20%的高位，并呈缓慢上升趋势。

同时，我们以沪深300指数作为分析样本，对我国的情况进行比较。我们可以看到，金融地产行业的市值从2007年开始就处于领先水平，平均达到整个沪深300市值的40%，遥遥领先于其他行业。; 信息技术行业的市值占比平均只有5%，但从2007年的只有1.5%到2019年底的8%，一直在缓慢上升。

3.5. 注册制带来的投资专业化：机构投资者占比提升、指数投资蓬勃发展、IPO扩容、退市制度日趋严格等都增加了投资专业化的需求。基金保险等机构投资者可能会逐渐成为股市的A股主力。我国A股长期以来以散户为主，散户热衷于“炒小新股”。这也是我国股市长期震荡的原因之一。占绝大多数。我们以罗素3000指数为分析样本，计算美股投资者的结构。截至2019年底，个人投资者持有的美股市值仅占2.45%。机构投资者中，前三名分别为投资顾问、对冲基金和银行，占比分别为78.49%、4.68%和3.32%。可以看出，投资顾问占据了绝大部分的比例，剩下的机构投资者所占的比例非常小。在我国A股中，散户投资者化程度高。2018年末，上交所持有的一般法人市值占比65%，自然人投资者次之，占比20%，专业机构和沪港通市值占比分别为 14% 和 2%。“深化改革十二条” 建议推动更多中长期资金入市，更多长期资金将继续入市，将逐步改善A股市场的投资者结构，大大增强A股的稳定性。市场份额。随着注册制的推进和资本市场改革的全面深化，未来机构投资者在我国资本市场将更加活跃。

指数投资有望迎来热潮。指数投资只受宏观基本面影响，可以在很大程度上规避非系统性风险。注册制下，优胜劣汰的市场机制完善，指数投资分散投资风险的优势凸显。境外ETF的发展方兴未艾。据彭博社统计，截至2020年1月中旬，全球ETF资产规模达6.6万亿美元，其中美国ETF资产规模达4.5万亿美元，占全球的68%。根据ETF占全部基金的比例统计，截至2020年1月中旬，美国被动投资基金ETF资产净值占全部基金的78.31%，而主动投资基金仅占6.45% . 反之，ETF占资产净值不到3%，主动型基金占比超过90%。美国被动投资兴起的主要原因之一是，在成熟的资本市场中，主动投资未必跑赢大盘，而被动基金的费用率较低，这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。ETF占资产净值的比例不足3%，主动型基金占比超过90%。美国被动投资兴起的主要原因之一是，在成熟的资本市场中，主动投资未必跑赢大盘，而被动基金的费用率较低，这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。ETF占资产净值的比例不足3%，主动型基金占比超过90%。美国被动投资兴起的主要原因之一是，在成熟的资本市场中，主动投资未必跑赢大盘，而被动基金的费用率较低，这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。美国被动投资兴起的主要原因之一是，在成熟的资本市场中，主动投资未必跑赢大盘，而被动基金的费用率较低，这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。美国被动投资兴起的主要原因之一是，在成熟的资本市场中，主动投资未必跑赢大盘，而被动基金的费用率较低，这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。这使得主动投资基金的净资产占比越来越小。ETF结合了开放式和封闭式基金的优点，透明度高，交易成本低，可以有效跟踪指数。随着我国资本市场的不断完善和发展，注册制的全面实施，指数投资尤其是ETF有望迎来蓬勃发展。

4、注册制是A股市场化改革的重要内容，将引发资本市场的深刻变革。新证券法的出台将拉开全面注册制的序幕。从全局看注册制，要看到注册制是A股市场化改革的重要组成部分。与此前推进的科创板试点、并购重组和再融资改革相比，即将实施的退市制度改革、新三板改革共同构成了当前资本市场改革的主要内容。也是A股走向成熟、遇见成熟牛的重要政策依据。我们在年度战略中指出，随着金融支持主体的加强和注册制的推进，资本市场将承担更多的融资责任。预计明年IPO融资规模将维持今年以来的高位。同时，随着创业板、中小板等板块以及并购领域注册制改革的推进，我们预计未来A股融资规模将继续增加几年后，越来越多的资金将投入到科技领域。

不少投资者非常关心注册制的实施和推广是否会对A股流动性产生巨大影响。我们认为在这个问题上没有什么可担心的。首先，注册制的实施有步骤、稳妥地进行，兼顾市场接受程度和配套制度的改革进程。新股发行节奏和发行价格不会一下子放松，不会造成新股大规模扩容。注册制的推广将综合考虑多层次市场体系建设、交易者成熟度、发行人、中介机构、询价对象的定价自主权和定价能力等多种因素，以及市场估值水平的合理性。其次，只要坚持市场化改革理念，可以通过市场化定价、市场化上市时间选择、中后期等方式解决注册制带来的新股扩容问题。 - 长期配置资金。美国等成熟市场给我们带来了很好的示范。注册制是成熟资本市场的必然选择。对提高上市公司质量、保护投资者合法权益具有重要意义。有利于发挥资本市场的价格发现和资源配置功能。今后，注册制将根据A股实际情况，逐步稳步推进，这将引发资本市场的深刻变革。具体来说：

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