【中信期货】宏观经济：宏观经济政策评价报告—

【中信期货】宏观经济：宏观经济政策评价报告——中国宏观经济

本报告以宏观经济政策评价报告为基础，进一步构建潜在增长率、产出缺口、潜在增长缺口、货币政策力度指数、财政政策力度指数、政策效率指数等宏观政策指标。宏观政策指数有助于政策界和学术界更加理论化、系统化地认识和研究中国宏观经济。

一、潜在增长率与宏观经济表现

一、潜在增长率与产出缺口

潜在增长率和产出缺口是分析宏观经济表现的核心指标。本报告基于生产函数法计算潜在增长率企业短期均衡的条件是，然后估算产出缺口。2021年中国潜在增长率为5.3%（两年平均值，剔除疫情造成的基期效应，下同）企业短期均衡的条件是，比2020年提高0.7个百分点，但比2019年降低0.8个百分点疫情前。

2021年中国经济产出缺口为-0.2%，明显收窄2020年疫情影响下的-2.4%产出缺口，体现中国经济复苏的增长趋势。负产出缺口主要是受全球疫情持续蔓延、国际经济形势不确定性加剧、国际大宗商品价格大幅上涨等多重因素影响，体现了中央经济工作会议对“我国经济发展面临需求萎缩、“供给震荡和预期减弱的三大压力”，需要宏观政策关注。

2021年四季度产出缺口为-0.1%，比三季度的-0.4%收窄，与国家统计局“我国经济企稳形势逐步显现”的判断一致. 许多重要的宏观经济指标可以支持这一点。一是从GDP增速看，四季度GDP增速达到1.6%，比三季度提高0.9个百分点。（虽然四季度GDP同比增速比三季度低0.9个百分点，但这主要是由于2020年四季度增速较高带来的基数效应。用两年平均增长率消除基期效应，2021年四季度GDP同比增速比三季度高0.3个百分点。）二、经济指标方面，制造业PMI指数自创年内最低点以来有所回升（49.2%）在 10 月，11 月和 12 月均为 50。荣枯线以上的百分比分别为 50.1% 和 50.3%。

2.潜在增长差距

从“三策一体”宏观政策新理论看，不仅实际增长率会偏离潜在增长率形成产出缺口，而且潜在增长率也会偏离其自身的合理水平形成潜在增长率差距。潜在增长率的合理水平是指经济结构处于最佳状态时的潜在增长率。但在现实中，由于各种结构性失衡之间存在结构性粘性和嵌套循环，潜在增长率的实际水平可能会偏离其合理水平，从而形成潜在增长率差距。如果潜在增长差距为负，则表明结构性问题抑制了潜在增长。

本报告根据2021年第四季度中国经济最新数据，修正了对2021年潜在增长缺口的预估。2021年中国经济潜在增长缺口为-0.12%，略低于预估值本报告第三季度的值（-0.16%），主要是由于生产结构的改善。2021年潜在增长差距较2020年（-0.36%）有所收窄，但较疫情前2016-2019年有待进一步改善。这表明结构性因素对经济运行仍有一定制约，使得潜在产出增长略低于合理水平。下一步，宏观政策要加强结构性政策的运用，不断优化总需求结构、收入分配结构、产业结构等各项经济结构。2021年底的中央经济工作会议明确将结构性政策纳入宏观政策框架，强调结构性政策有利于更好地将潜在增长率提高到合理水平。

2. 宏观经济政策强度指数

一、货币政策强度指数

货币政策力度指数用于综合反映货币政策力度的大小。本报告计算货币政策力度指数的指标体系主要包括政策工具指标和逆周期指标。政策工具指标直接反映了各种政策工具的强弱，包括M2同比增速、社会融资存量同比增速等量化指标，以及基于物价的指标。 DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等指标，共4个指标。逆周期指标旨在反映货币政策逆周期调整的本质，包括M2、社会融资规模等经济运行逆周期调整指标，以及DR007等经济运行逆周期调整指标，共4个指标。对上述8个指标进行指数化，即可得出货币政策强度指数。

2021年全年货币政策力度指数为45.0，高于前三季度的44.2。货币政策强度指数的上升是由于四季度以来数量和价格为基础的货币政策力度加大。量化货币政策方面，2021 年 12 月 15 日，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，带动 M2 和社会融资余额增速分别从 2021 年末的 8.3%和 10%第三季度，分别。到第四季度末分别为 9% 和 10.3%。价格型货币政策方面，三季度货币市场平均利率DR007为2.165%，四季度降至2.160%。货币市场利率下降拉低了信贷市场利率。此外，四季度通胀率较三季度有所回升，信贷市场实际利率下降更为明显。根据本报告测算，金融机构一般贷款加权实际利率由三季度的4.47%下降至四季度的3.53%。

尽管四季度货币政策有所加强，但仍略显不足。只有进一步完善货币政策，才能更好地抑制负产出缺口。疫情前的2019年，中国经济产出缺口为-0.1%，货币政策力度指数为45.2。2021年中国经济产出缺口扩大至-0.2%，但货币政策力度指数小于2019年，说明货币政策力度有待进一步提升。

2. 财政政策强度指数

财政政策强度指数用于综合反映财政政策的强度。计算财政政策力度指数的指标体系还包括政策工具指标和逆周期指标。政策工具指标方面，主要包括财政支出增长率、财政支出进度等支出端指标、财政收入增长率、宏观税负等收入端指标，以及不同口径的赤字率指标，共10 个指标。逆周期指标方面，主要包括财政支出对经济运行两个口径的逆周期调整指标和财政收入两个口径的经济运行逆周期调整指标，共4个。指标。

2021年全年财政政策强度指数为50.6，高于前三季度的47.8。即便如此，无论是与疫情下的2020年相比，还是与疫情前的2016-2019年相比，2021年以来的财政政策都相对疲软，不足以压制负产出缺口。2017年和2018年，中国经济产出缺口为0.2%，财政政策强度指数分别为52.6和55.1。2019年，产出缺口由正转为-0.1%，财政政策力度指数升至55.9。2021年产出缺口扩大至-0.2%，但财政政策强度指数明显低于2017-2019年水平，这表明2021年财政政策强度相对较小。

2021年财政政策之所以偏小，主要是财政支出相对不足。根据财政部《2020年中央和地方预算执行情况报告及2021年中央和地方预算草案》确定的目标，2021年一般公共预算支出与政府性基金支出之和与2020年相比下降4.9%。但从实际来看，2021年一般公共预算支出和政府性基金支出之和将比2020年减少1个百分点。财政支出相对不足导致赤字率较低。2021年，小口径赤字率（一般公共预算口径）为3.8%，而2018年至2020年的最低值已达到4.1%；

客观地说，2021年货币政策和财政政策力度会不足，这与“保持宏观杠杆率基本稳定”和“保持物价水平总体稳定”的目标有一定关系。一是受疫情影响，2020年我国宏观杠杆率将显着提升，“保持宏观杠杆率基本稳定”成为2021年宏观政策的主要目标之一。数据来自国家资产负债表研究中心显示，非金融部门杠杆率自2021年以来持续下降，前三季度下降了5.3个百分点。这表明货币政策和财政政策很好地实现了“ 货币政策可适当加大稳定负产出缺口的力度。至于PPI，可以通过产业政策和行政措施进行监管。

值得注意的是，进入2022年以来，货币政策和财政政策开始加码。一方面，央行加大货币政策力度，1月17日7天逆回购利率和1年期MLF中标利率分别下调10个基点，这是央行首次采取2020年4月后近两年。重新启动降息操作。降息后，1 年期和 5 年期以上的 LPR 下降，1 月份分别下降 10 和 5 个基点。另一方面，2021年底召开的中央经济工作会议明确要求，2022年要“保证财政支出力度，加快支出进度”。

三、宏观经济政策效率指数

宏观政策效率指数用于综合反映货币政策和财政政策的总体调控效率。这是因为现实中货币政策和财政政策的传导相互影响，货币政策和财政政策的调控效率难以准确区分开来。宏观政策效率指数由四个子指数组成：GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量和GDP/财政支出增量。考虑到货币政策和财政政策的时滞效应，当期GDP受到当前和过去宏观政策的影响，当期M2、信贷、政府债务和财政支出无法增加。综合考虑各种因素后，本报告采用本期经季节调整的累计增量和滞后5期计算。分项指标值越大，说明单位货币数量扩大或财政支出规模扩大所能带动的总产出越多，宏观政策调控效率越高。因此，本报告测得的某季度宏观政策效率指标，并不反映该季度宏观政策调控措施的效率，而是对自该季度的时间点。单位货币数量的扩大或财政支出规模的扩大所能带动的总产出越多，宏观政策的调控效率就越高。因此，本报告测得的某季度宏观政策效率指标，并不反映该季度宏观政策调控措施的效率，而是对自该季度的时间点。单位货币数量的扩大或财政支出规模的扩大所能带动的总产出越多，宏观政策的调控效率就越高。因此，本报告测得的某季度宏观政策效率指标，并不反映该季度宏观政策调控措施的效率，而是对自该季度的时间点。

2021年四季度宏观政策效率指数为49.7，比三季度上升1.1。自2020年一季度宏观政策效率在疫情影响下创出42.4的低点以来，宏观政策效率指数呈现持续上升趋势。与货币政策效率相关的GDP/M2增量和GDP/信贷增量从2020年一季度的0.87和0.87分别上升到2021年四季度的1.04和0.98，表明调控效率货币政策不断完善。与财政政策效率相关的子指标GDP/财政支出增量从2020年第一季度的0.65提高到2021年第四季度的0.78，表明财政政策调控效率持续提升。货币政策和财政政策效率的持续回升，有利于提高宏观政策效果，更好地稳定宏观经济市场，保持经济运行在合理区间。

但与疫情前的2018年和2019年相比，当前宏观政策的效率仍存在一定差距，这主要是由于经济结构性问题以及企业和居民的“预期减弱”。一方面，疫情影响下供给结构失衡、收入分配不平衡等结构性问题阻碍了企业投资和居民消费，货币财政政策难以有效带动企业投资和居民消费。另一方面，企业和居民的“预期减弱”进一步削弱了企业投资和居民消费的积极性，进而影响宏观政策的效率。进一步提高货币和财政政策的效率，需要优化经济结构，增强经济增长动力。为此，要加强稳定政策、增长政策和结构性政策的协调配合，推进宏观政策“三政合一”。

笔记：

一、主要指标的计算方法及步骤

(1) 潜在增长率：本报告采用生产函数法计算潜在增长率。具体来说，首先计算资本存量、实际有效劳动力、人力资本存量等各种生产要素的年度数据，利用状态空间模型估计资本产出弹性、劳动力产出弹性等时变参数。 . 结合估计的生产函数，计算各年全要素生产率水平。然后对资本存量、实际劳动规模、人力资本存量、全要素生产率水平等各生产要素和估计的要素弹性数据进行过滤，代入生产函数，得到各年的潜在产出，再计算得到各因素。

（2）产出缺口：产出缺口等于经济实际增长率与潜在增长率之差。在计算季度产出缺口时，会使用季度潜在增长率。因为一个经济体的潜在增长率在短期内是比较稳定的，所以本报告假设每年四个季度的潜在增长率相等，等于当年的潜在增长率。

(3)潜在增长差距：潜在增长差距等于潜在增长率与潜在产出合理增长率之差。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波方法计算潜在增长差距。通过基于经济波动频域识别的 BP 滤波方法，可以有效估计实际产出增长的超长期、长期、中期和短期部分，从而使长期可以得到潜在产出的合理趋势。根据潜在产出水平的长期合理趋势，可以计算出每年潜在增长率的合理水平，可以得到它与实际潜在增长率的差值，得到每年的潜在增长率差距。潜在增长差距测度的方法和技术细节请参考：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增长差距与宏观政策目标重构：西方主流宏观理论与中国实践的缺陷回顾》，经济研究”2021 年 3 月。

（4）货币政策力度指数：M2同比增速、社会融资存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等四项政策工具指标，以及M2对经济增长的逆周期调整指标，社会融资规模对经济增长的逆周期调整指标、DR007对经济增长的逆周期调整指标等四个逆周期指标。经济增长和 DR007 对通货膨胀的逆周期调整指数使用 Z-Score 方法进行标准化并分配不同的值。权重，然后加权平均得到货币政策强度指数。

（5）财政政策力度指数：本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。规模很小，所以本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两账”的财政政策力度。财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率变化率等10项政策工具指标，2个口径下财政支出对经济增长逆周期调整指数、财政收入对经济增长逆周期调整指数等4项逆周期指标。使用 Z-Score 方法进行标准化。经过处理分配不同的权重，然后加权平均，就可以得到财政政策强度指数。

（6）宏观政策效率指标：由于现实中货币政策和财政政策相互影响，难以准确区分货币政策和财政政策各自的调控效率。本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP 宏观政策效率指数由政府债务增量和GDP/财政支出增量四个子指标计算得出，用于反映宏观政策的整体效率. 考虑到宏观经济政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务和财政支出的增量以经季节调整后的当期和5期累计增量来衡量。Z-Score方法用于对四个子指标进行标准化并赋予不同的权重，然后加权平均可以得到宏观政策效率指标。由于宏观政策出台到其效果存在一定的时滞效应，本报告衡量的某季度宏观政策效率指数并不反映本季度宏观政策的效率，而是评价宏观政策的效率。本季度时间点的政策。整体情况。

（7）政策工具指标的建议规则值：本报告基于GMM方法，分别采用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算了几个重要政策工具指标的规则建议值，包括DR007、 M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速、一般公共预算收入累计同比增速。在计算过程中，本报告将相应政策指标的一阶段滞后变量纳入规则方程，使政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，使政策规则测得的指标值能更好地匹配实际数据。适合。将政策规则建议的指标值与实际指标值进行比较，有助于更好地把握货币政策和财政政策力度的变化。

2. 相关数据来源说明

用于计算潜在增长率的GDP增长率、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或根据相关指标计算得出。用于计算货币政策强度指数的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或根据相关数据计算得出。用于计算财政政策力度指数的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或根据相关数据计算得出。用于计算宏观政策效率指数的政府债务等指标来源于BIS数据库或根据相关数据计算得出。

在指标标准化过程中，综合考虑指标数据的可获得性，以2000-2020年为基期计算均值和标准差，2009年受国际金融危机影响较大，受疫情影响较大的被排除在外。2020 年数据。此外，为避免疫情影响造成的基数效应，借鉴国家统计局和财政部的做法，2021年潜在增速、GDP增速、M2同比-年增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标，以2020年和2021年两年平均值代替。

金融机构一般贷款加权利率、政府负??债率等单项指标的发布存在一定时滞。本报告首先预测相关指标，然后计算每个指标。相关指标正式发布后，相关指标终值将进行修订。

日程

（作者为对外经济贸易大学对外经济贸易学院副教授刘哲熙；中国社会科学院经济研究所副主编陈晓亮；中国社会科学院常务副院长陈彦斌）中国人民大学研究生院、国民经济学教材建设重点研究基地执行主任）

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