如何看待工业利润的修复？

核心观点

4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有以及中上游利润走弱、私营以及中下游的利润回暖，量价因素只是原因之一，管理成本、投资收益等因素对利润的影响也不容忽视。随着原材料价格回温以及基建发力，企业的利润增速有望趋于弥合，但考虑到居民收入、消费意愿仍有不确定性，且海外风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。

工业利润：整体修复与结构性压力并存。4月工业利润整体修复，但不同所有制、不同行业分化明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。考虑到去年同期的低基数，企业利润改善的背后有基数效应的推波助澜，但基数效应并非主要原因。

抽丝剥茧看利润。结合国家统计局的定义以及企业利润表的编制方法，我们可以将工业企业利润划分成四个部分：经营利润、管理成本、投资利润以及其他因素。基于此，我们对不同行业，不同所有制企业的利润进行分拆。结果显示，不同行业、不同所有制的工业企业表现不一，中上游企业以及国有企业的经营利润增速要明显高于利润总额增速，而中下游企业以及私营企业则反之，一定程度上说明当前不同企业的利润波动并非仅仅与终端需求相关。

利润分化的背后。国企是稳定就业的重要力量，国企以及中上游行业向员工让利或是国企利润维持疲弱的重要原因。“船小好调头”，私营以及下游行业的管理成本更具弹性，或是推动私营企业利润进一步回升的原因之一，宽货币环境之下的投资收益可能也会对利润形成正向贡献。

管窥企业利润的复苏节奏。对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。

结论：4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。