通化金马H1扣非净利下滑23% 骨肽和小牛血被调出医保

　　银行信息港讯 2019年8月20日，通化金马(7.050, 0.08, 1.15%)发布《2019年半年度报告》，报告期内，公司实现营业收入9.17亿元，同比增加6.51%；扣除非经常性损益后的净利润9765万元，同比下滑22.77%；归母净利润1.18亿元，同比减少14.95%。

　　经营活动产生的现金流量净额为4020万元，同比减少68.71%；投资活动产生的现金流量净额为-1.63亿元，去年同期录得-1.01亿元。

　　子公司圣泰生物净利润录得1.17亿元，对上市公司的利润贡献率近100%，但圣泰生物在上半年净利润也有所下滑，同比降低16.26%。

　　同日，国家医疗保障局在官方网站发布《2019版国家医保目录》，根据最新医保目录，圣泰生物生产的小牛血去蛋白提取物和骨肽已被调出。

　　对此，公司原有销售渠道可能受到很大影响，需要加大公司自身销售力度，这将导致销售费用的进一步加大，给未来的利润增长增加压力

　　一、销售费用率超60% 通化金马H1扣非净利润下滑23%

　　公司称，上半年净利润下滑主要系受国家医药相关政策变化，导致销售费用增幅较大，及参股公司投资收益减少所致。

　　报告显示，上半年投资收益为2078万，同比降低25.18%。公司参股的上海诗健和民康百草净利润分别亏损411万、820万元。上海诗健是一家以肿瘤和神经系统疾病为主要治疗领域的单抗研发公司，民康百草主营化药CRO。

　　2019年上半年，公司销售费用录得5.54亿元，同比增长20.22%，费用率达60.43%，远高于制药行业25.11%的平均水平。根据WIND统计的236家上市药企，2018年销售费用率超60%的公司合计9家，包括国农科技(19.950, -0.44, -2.16%)（维权）（73.84%）、灵康药业(7.270, 0.10, 1.39%)（72.78%）、龙津药业(11.400, 1.04, 10.04%)（72.21%）等，占比仅4%。

　　销售费用构成中，广告宣传费和会议费支出较多，分别支出3.22亿和1.29亿元，分别占58.07%和23.26%，去年同期占比分别为48.45%和10.83%。广告宣传费用主要用于学术及市场推广，主要系通过培训会议，向医生提供疾病医学信息、产品使用方法等。

数据来源：Choice数据整理

　　事实上，公司2016年合并圣泰生物后销售费用就猛增238.65%推高至2.16亿，从2017年开始，销售费用继续逐年大幅增长，增速赶超营收增速。2017和2018年，公司销售费用分别同比增长46.18%、59.39%至7.03亿、12.44亿元，费用率分别为46.18%、59.39%。

　　此前，深交所下发《通化金马2018年年报问询函》，质疑销售费用大幅增加以及占比远高于行业平均水平的合理性，公司称，系为适应国家医药相关政策变化，应对由此对销售带来的影响，公司由原来的代理销售模式向自营销售模式转变所致，“此前代理模式不需承担市场、流通等环节费用，相应产品价格低，回款周期较短，应收账款额度较低；转为自营模式后，在产品价格提升的同时，相应需要开展市场推广、商业运营、产品宣传、品牌建设等活动，需要承担市场、流通等环节费用，受此影响，在销售收入、毛利率增长的同时，销售费用也大幅增加，应收账款金额、回款周期同时增加”。

　　二、圣泰生物2019H1净利润下滑16.26% 贡献率近100%

　　2019年上半年，圣泰生物营收录得6.30亿元，同比增长6.22%；净利润下滑16.26%至1.17亿元，对上市公司的净利润贡献率近100%。

　　需要注意的是，圣泰生物现金流较弱，且在对赌期过后净利润增速放缓。

　　1． 溢价473.23%购买净利过亿的圣泰生物 获17.64亿商誉

　　通化金马前身为通化市生物化学制药厂，成立于1993年，于1997年上市。主要从事医药产品的研发、生产与销售。公司及子公司产品涵盖抗肿瘤、微生物、消化系统、骨骼肌肉系统、妇科系统、神经系统等多个领域。

　　2015年，通化金马通过现金和发行股份的方式收购圣泰生物100%股权，交易作价22.8亿元，溢价473.23%。该笔收购获得商誉17.64亿，占当期总资产的42.4%。

　　圣泰生物成立于2011年，由哈尔滨圣泰制药股份有限公司设立，截至10月20日，注册资本增至1亿元。在4年的时间内，圣泰生物先后3次转卖，作价由1亿增至22.8亿元：

　　2012年7月20日，圣泰制药将其100%的股权以1亿元转让给壹加壹股权投资有限合伙企业；

　　2012年12月27日，壹加壹及其合伙人高子茜、贾丽娟、最终控制人高翔与 PAGAC Sparrow Holding I HK Limited 签订股权购买协议，转让价款为7.74亿元；

　　2015年6月13日，PAGAC 同意将54.55%的股权（共计5454.55万元出资额）转让给融泰沣熙，36.36%的股权（共计3636.36万元出资额）转让给北京晋商，9.09%的股权（共计909.09万元出资额）转让给仁和汇智，并同意修改章程。

　　2015年12月31日，股权变更工商登记手续完成，通化金马持有圣泰生物100%股权。

数据来源：华创证券

　　高溢价的背景下，圣泰生物承诺2015、2016和2017年扣非净利润分别不低于1.48亿元、1.83亿元和2.19亿元，实现的净利润分别为1.58亿元、1.98亿元、2.35亿元，业绩承诺完成率分别为106.76%、108.41%、107.12%。

　　需要注意的是，圣泰生物完成业绩承诺，但现金流状况较弱，公司在2015、2016和2017年的经营性现金流量净额分别为9286万、1.65亿、5203万，投资活动产生的现金流量净额分别为-5087万、-4.53亿、-8387万元。

　　2． 业绩承诺期过后，圣泰生物的净利润增速放缓

　　业绩承诺期间，圣泰生物的净利润同比增长分别为24.75%、25.56%、18.25%，但对赌期过后，公司的净利润增速放缓，2018年仅增长14.81%至2.69亿元，2019年上半年，净利润甚至下滑了16.26%仅为1.17亿元。

　　截至2019年6月30日，收购圣泰生物形成的商誉仍为17.64亿元，如果圣泰生物净利润后期持续下滑，不达预期，不排除将面临减值的风险。

数据来源：公司公告整理

　　三、圣泰生物骨肽和小牛血被调出医保

　　圣泰生物经营的品种主要集中在骨多肽类、脑保护剂化学药、心脑血管中成药、清热解毒类以及儿童呼吸系统中成药等五类药品领域，核心产品为小牛血注射液和骨瓜、骨肽注射液等。

　　新版目录调出品种150个，包含7月1日发布的20个首批国家重点监控合理用药药品目录，意味着这20个品种从被重点监控已被正式调出医保目录了，其中，圣泰生物的骨肽和小牛血去蛋白提取物就在这20个品种中。

　　事实上，这两个品种均属于辅助用药，下文将先介绍下这两个品种的产品信息以及安全性问题等。

　　1． 小牛血去蛋白提取物

　　小牛血去蛋白提取物通常用于脑血管疾病后期的治疗，具有抗脑缺氧作用，能增强脑细胞对氧的摄取利用，延长细胞生存时间；持续多靶点抑制缺血性瀑布的启动和运行；抑制缺血性再灌注损伤；促进神经元的修复，提高脑部耐缺氧能力并能增强记忆力。

　　随着2015年以来CFDA检查出华龙生物违法生产小牛血去蛋白提取物注射液后，多家相关企业也被发现了相关的问题，该类产品被认为存在系统性风险和安全隐患。

　　2015年6月17日，CFDA在《关于武汉华龙生物制药有限公司违法生产小牛血去蛋白提取物注射液的通告》（2015年第21号）规定：生化药品原料多来源于动物组织，成分复杂，生产工艺及质量控制要求高，注射剂属高风险产品，必须严格按照批准的工艺生产。各省（区、市）食品药品监督管理局要加强对本行政区域内生化药品生产企业的监督检查。对发现的质量问题要及时采取有效措施控制风险；对擅自改变工艺、外购提取物等违法违规行为，要坚决依法严厉查处。

　　小牛血去蛋白提取物的原研药是丹麦奈科明制药公司生产的爱维治，根据米内网数据库显示，目前国内生产小牛血去蛋白提取物注射液的厂家一共15家，包括长春长庆、人福药业、