3个月突增5.4亿利润，难掩盈利能力下降，英雄互娱百亿估值的“阿喀琉斯之踵”(3)

财务准备做完后，赫美集团的财报虽然变得难看，但大幅降低了借壳完成后的资产剥离成本。由此可见，双方对借壳交易做了十足的准备。

那么，英雄互娱认可的剥离成本是多少呢？根据汉桥机器厂、王磊、迪诺投资与赫美集团签订的《关于深圳赫美集团股份有限公司之股份转让协议》（下称“《股份转让协议》”）约定，若赫美集团处置资产的回款净额低于8亿元或完成不少于8亿元债务剥离，则迪诺投资有权单方面终止协议。大致可以看出，在赫美集团基本资不抵债的情况下，8亿元或许是双方都能接受的剥离成本。

在偿债风险控制上，英雄互娱则祭出了一套“组合拳”。

此次借壳，主要的风险除了监管部门的审批不确定性之外，汉桥机器厂债务处理是最大的风险来源，主要在于两方面，一是赫美集团处理自身债务、解除对外担保存在不确定性；二是汉桥机器厂债权人对汉桥机器厂持有的赫美集团股份采取保全措施，整个交易将无法进行，英雄互娱前期投入的成本，比如购买汉桥机器厂股份等出资，都将变成沉没成本。为避免进退失据，按住债务危机这颗定时炸弹，英雄互娱采取了以下三方面的风险控制措施。

从这些措施来看，基本覆盖了合作前、合作完成后的重要事项，可以让英雄互娱吃下一颗“定心丸”。接下来就是不容乐观的估值问题。

净利润大幅下滑，百亿估值何所依？

赫美集团和英雄互娱进行合作，最关键的问题之一就是英雄互娱值多少钱，这直接影响合作双方股东的利益。受惠于新的监管要求，赫美集团在公布重组预案时并未披露英雄互娱的估值。但我们可以根据英雄互娱的历史融资情况，推出此次重组的估值情况。

2015年12月，华谊股份按照68.53元/股的价格，出资19亿元获得英雄互娱20%股份。按此计算，英雄互娱的投前估值为76亿元。2016年5月，英雄互娱以 8.2元/股的价格发行4878万股股份收购奇乐无限，英雄互娱投前估值为113.66亿元。

按照惯例，英雄互娱此次借壳赫美集团，估值当在113.66亿元以上。然而，要兑现百亿估值并非易事。

华谊股份以19亿元投资英雄互娱时附带了每年增长 20%的业绩要求，即英雄互娱2016-2018年每年须实现净利润5亿元、6亿元和7.2亿元。换而言之，华谊股份的投资大礼已标好了“价格”，英雄互娱只有完成了净利润指标，其76亿元估值才是合理的。2016-2018年，英雄互娱实现利润5.04亿元、8.9亿元和7.31亿元。

表面上看，英雄互娱轻松完成了任务，但实际情况并非如此。

2016年英雄互娱净利润指标恰好达标，2017年超过了“考核”指标2.9亿元，超出的主要来源是英雄互娱当年确认了7.15亿元的投资收益，其中，处置长期股权投资产生的投资收益为6.99亿元，2016年该项收益仅有183万元。这意味着，如果没有这笔股权处置交易，英雄互娱2017年的净利润可能不足3亿元，离“考核”指标相距甚远。

来看这项立下大功的“神奇”交易。英雄互娱将其所持天津量子体育管理有限公司 14.35%股权，以5.27亿元价格出售给延安英雄互联网文娱产业投资合伙企业（有限合伙），后者是英雄互娱全资子公司天津鹰雄资产管理有限公司出资2亿元入伙的合伙企业。如此一来，这笔成交金额公允性存疑的关联交易，带上了帮助英雄互娱“过关”的意味。奇怪的是，这笔交易直到2018年4月才“滞后”性公告。

再来看2018年的业绩。2018年前三季度，英雄互娱实现净利润1.9亿元，与7.2亿元“考核”指标相差甚远，但在年底却“神奇”般地实现了7.31亿元净利润，第四季度净利润高达5.41亿元。这一净利润“神迹”又是怎样实现的呢？又是一个不解的谜团。

接着看英雄互娱的实际经营业绩。在扣除非经常性损益后，英雄互娱的主营业务利润却在逐步下滑，毛利率也腰斩式下滑，从2016年58.6%下降到2018年前三季度的29.16%，并且，英雄互娱经营活动产生的现金流量净额首次出现负数（表3）。

在收入构成上，英雄互娱也显得后劲不足。

英雄互娱的收入主要由两部分组成：游戏发行收入和游戏研发收入。游戏发行收入主要是作为游戏代理销售商，销售游戏产生的收入，游戏研发收入主要是指开发新游戏形成的收入。游戏研发收入越大，意味着公司的研发实力、技术优势越强。从2015年开始，英雄互娱的游戏发行收入开始迅猛增长，所占营业收入的比重越来越高，而游戏研发收入在比重降低的同时，规模也在日渐缩小（表4）。换句话说，以应书岭入主时间为界，英雄互娱的经营重点变化显著，原创功能收缩，渠道功能扩张。

经营重点切换导致的结果是竞争力的大幅下滑。北京贵士信息科技有限公司（Questmobile）的统计显示，2019年1月DAU（日活跃用户数量）排名前30的手游中，英雄互娱无一款产品上榜。缺乏类似《王者荣耀》、《绝地求生》的爆款游戏，是英雄互娱最大的“硬伤”。

种种迹象表明，英雄互娱的盈利能力似乎并非像外界所感知的那样“强悍”，所谓电竞游戏行业的领导者，似乎只是表面荣光，在市场愈加重视和保护IP的氛围下，依靠收购王牌游戏来维持荣光的发展方式能维持多久呢？从这一点来说，2015年12月华谊股份对英雄互娱的76亿元估值，存在“高估”的可能，更不用说2016年5月英雄互娱收购奇乐无限时所做的113.66亿元估值了。2016年10月，华谊股份曾意图再次收购英雄互娱部分股份，但2个月后就因交易各方未就标的资产估值达成一致而终止。那么，此次英雄互娱借壳赫美集团，又将会是一个怎样的估值水平？我们参考一下同行业的估值情况。

2019年2月，世纪华通收购了盛跃网络科技（上海） 有限公司（下称“盛跃网络”）。盛跃网络也是一家以网络游戏、电竞游戏为主业的公司，拥有《传奇世界》、《风云》等拳头产品。

2016年至2018年8月底，盛跃网络分别实现营收37.61亿元、41.94亿元、27.31亿元，实现营业利润5.88亿元、8.37亿元、13.93亿元。但在2016年、2017年盛跃网络实施了股权激励计划，分别确认了11.68亿元、12.17亿元股份支付成本。如果不考虑这个因素，2016年和2017年，盛跃网络分别实现营业利润17.56亿元、20.54亿元。盛跃网络的主营业务利润大致相当于英雄娱乐的5倍左右。世纪华通对盛跃网络全部股权的估值为298亿元。

按此口径同比简单计算，英雄互娱的估值在60亿元左右。

从可比交易方面看，近3年上市公司收购游戏类公司的估值市盈率倍数在16倍（按业绩承诺首年扣除非经常性收益后的净利润计算，表5）。如果按这样的估值水平，英雄互娱的估值也不会太高。以2016年实现5.49亿元利润计算，英雄互娱的估值也只有80亿元左右。如果按2017年3.7亿元利润计算，英雄互娱的估值会更低。

综合各方面情况，英雄互娱的估值极有可能不超百亿。不过，英雄互娱可以通过作出非常“乐观”的业绩承诺提升自己的估值水平。只是在目前的经营状况下，高业绩承诺实现的可能性有多大，需要打个大大的问号。

按照赫美集团给出的5.94 元/股发行价，若英雄互娱估值60亿元，应书岭将持有赫美集团约23.41%股份；若估值80亿元，持股比例将上升到24.67%；若达到100亿元，持股比例将上升到25.55%，估值变化对应书岭的持股比例影响并不显著。

另一方面，在上述估值情况下，汉桥机器厂持股比例分别为13.49%、11.07%、9.39%，与应书岭的持股比例相比，均有着一定差距，不会影响赫美集团新晋实控人的地位。如果最终通过了对盈利稳定性和持续性的审核，有众多知名投资机构“加持”的英雄互娱成功上市或是大概率事件。不过，为应对不可预知的风险，就在市场充满期待的时候，赫美集团第二大股东、持股11.58%的郝毅，在赫美集团股价再创新高的时候，就宣布减持0.95%股份。