美股暴跌预示美债油价价值重估，国内利率下行窗口已至(2)

五、如油价攀升至100美元，通胀就要“起飞”吗？

近期国际油价上涨，主要来自三方面的推动：第一，美国制裁伊朗，伊朗出口量下降从今年高峰250万桶/日，降至10月第一周的110万桶/日。第二，OPEC 9月公布的数据预估，四季度全球原油供应存在113万桶/日的缺口。第三，自6月以来，美国原油钻井数增长陷入停滞。但沙特、俄罗斯可能在特朗普的压力下增产，油价能否持续上涨还有不确定性。

即使国际油价调升至100美元/桶，中国CPI会因高油价而“起飞”吗？对中国CPI而言，国际油价的拉动效应并不大。一方面是去年四季度油价持续上涨（9月55美元上升到12月64美元），也就意味着基数的抬升。假设今年11月布伦特油价上升至100美元/桶，11-12月油价同比并不会明显高出今年前三季度。另一方面，CPI中与国际油价密切相关的仅交通工具用燃料一项，权重约1%，这也就意味着国际油价约50%的涨幅对应CPI的拉动为0.5%。因而，即使油价涨到100美元，也尚不足以支撑通胀“起飞”。

四季度通胀的拖累因素：医疗保健分项。2016-2017年医疗服务价格改革推高了CPI中医疗保健分项的涨幅，这一改革至2017年9月基本完成。因而今年医疗保健分项同比持续下行（从去年年底的6.6%下行至8月的4.3%），对核心CPI形成拖累。而2017年9月是医疗保健分项环比涨幅最高的一个月（1.8%），预计医疗保健分项对CPI的拖累在今年9月CPI中将进一步扩大，对9-12月CPI同比读数的拖累可能在0.2%左右。

当前的经济下行周期中，通胀的支撑因素主要来自供给端如国际油价，而非需求端如居民收入增速提高。而没有需求端的配合，通胀往往难以持续上行。综合来看，我们认为四季度CPI持续上行动力不足，持续超出2.5%的概率不大。

综合而言，以中美股市的调整为导火索，四季度债市迎来破局，长端收益率下行突破的概率较大。10年国开债收益率可能有效突破4.0%，下行空间30bp，10年国债突破3.4%。