前投行大佬:别期待A股V型反转 20亿以下市值股会很多

　　（前券商资深保荐代表人，先后在一线业务部门和中台内核部门工作，保荐过多家A股上市公司，对中国资本市场有独到、深刻的见解。）

　　2018年初，上证指数一度上涨到3500点，创下了2015年股灾以来的新高，然而随后就一路下滑接近了股灾创造的低点，从讨论4000点会不会来到2638会不会破，市场情绪发生了重大变化，沪市成交量也已经创下4年新低（因熔断机制只交易几分钟那种不算）。

　　市场的下跌，虽然有货币政策变动影响以及美国贸易战影响的因素，但从更深层次看，监管导向也起到了相当重大的作用，A股市场已经发生重大变化。

　　无论是一级市场还是二级市场的参与者，都有很多人比较痛苦，过去十年甚至更久快速挣钱的模式都不好使了。然而如果不能清醒认识到这个变化并相应作出改变，还只是继续等待反弹反转政策放松，这种痛苦很可能会长期持续下去。

　　一、一级市场的变化

　　投行从业人员对一级市场的变化是最敏感的一个群体，一级市场的变化比二级市场要更早一些。

　　1、上市公司非公开发行市场的变化

　　最早一轮是2017年初开始的，2017年正月十五刚过完，证监会就出台了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，监管问答的核心是对上市公司非公开发行的额度和融资频率进行了约束，发行前总股本20%和18个月的间隔期，其实只是控制一下融资额，对上市公司非公开发行的游戏规则并没有构成实质性影响。但对《实施细则》的修改，则触及了最根本的机制——价格形成机制，A股非公开发行锁价发行告一段落，利用非公开发行实现套利几乎不复存在，三年期定增几乎消失。

　　如果说上述俩文件对上市公司非公开发行的影响还属于有限，那么2017年5月底出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“减持新规”）及相应配套文件对非公开发行的打击则是致命的。“股东通过上市公司非公开发行取得的股份，受减持新规约束，除了既有锁定期12个月外，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，且12个月满后的12个月内通过二级市场竞价交易减持的股份不得超过50%。”实质性的锁定期延长，使得参与非公开发行的投资者真的是要看好公司成为公司股东的，而不是只是因为有价差套利博取二级市场差价的。

　　2017年2月再融资新政与5月的减持新规出台后，即使不考虑证监会审核尺度变化，非公开发行这个融资品种也已经备受打击。即使上市公司大股东愿意私下为投资者兜底，很多套利型投资者也不再参与上市公司非公开发行。更不用说有些大股东本身就杠杆加身负担沉重，不兜底的市场化发行更是举步维艰。

　　在相关规则调整后，在市场主体的自我约束下，2018年非公开市场出现了大量批文到期放弃发行的情况。一项政策，改变的是一块业务的游戏规则，相应在这个游戏规则内的主体，包括上市公司、中介机构以及投资人，都会受到影响。非公开发行的融资规模，一度占上市公司再融资规模的90%以上，非公开发行业务收入是各投行最重要的一块收入，大量投行从业人员都在吃这块蛋糕，而从2017年下半年开始，这块蛋糕就像烈日下的冰块一样在迅速消失。相应的，一大批专门做上市公司定向增发的资金，也突然间失去了猎物。

　　2、IPO市场的变化

　　2017年上半年，IPO市场高歌猛进，无论是过会数量、过会率还是批文速度，都是史上最快的期间之一，投行从业人员欢欣鼓舞挤压了许久的项目终于见曙光了，甚至一些媒体和所谓专家又跳出来说要控制IPO节奏了，A股承受不了了。

　　然而随着新发审委上任，IPO审核通过率骤然下降，5过1、6过1，12过2，甚至3过0这种通过率频繁出现，无论是投行圈还是其他一级市场参与者均受到巨大震动。事实上，在发审委换届前就已经出现过一次8过3，只是当时没有引起市场关注而已。传说中的“主板8000万创业板5000万”的线以及“审核问答51条”，吓退了不少拟上市企业。

　　如果对于投行来说上市公司再融资项目是短频快项目，IPO则是超长周期项目。一个IPO项目，从投行进场开始尽职调查到通过发审会审核，周期一般在4年以上，有些甚至会更久一些。能够在3年内完成的IPO项目都属于节奏比较快一帆风顺的项目了。

　　IPO的审核通过率下降，意味着很多项目组几年的工作白瞎了。对于项目数量众多，业务品种比较均衡的投行来说，IPO损失一单没太大影响，而对于一些小券商，损失一单几乎是难以接受的。从2017年下半年开始，IPO这块蛋糕开始与部分券商无缘。2018年至今一共仅发行了72只新股，而全国拥有保荐牌照的券商超过90家。对于大多数投行来说，IPO这块的蛋糕也越来越吃不了多少了。

　　3、并购重组市场的变化

　　相对再融资和IPO受监管政策影响比较大来说，并购重组业务受政策影响相对较小，政策上基本是一直鼓励上市公司通过收购兼并做大做强的。即使是非公开新政出台，对于并购重组配套融资也没有要求遵照执行18个月的时间间隔。对重组影响比较大的政策，主要是停牌的规范性要求越来越高，到2018年8月俩交易所已经明确不让上市公司因筹划重大资产重组停牌了。

　　相比较停牌政策的影响，以及交易所环节披露要求提高的影响，对并购重组影响最大的因素还是股价因素。曾几何时，只要上市公司推出重大资产重组方案，股价就如同坐上火箭一般连拉几个涨停板。而现在很多上市公司推出方案，股价不以下跌反应已经算不错的了。

　　过去若干年，A股并购市场快速发展，一个上市公司不搞搞并购就像浪费了上市公司平台一样，资本运作和市值管理成为上市公司老板们积极参与的事项。但各上市公司的交易动机却千差万别，很多上市公司并购重组动机并不是要做大做强，为了股价搞所谓市值管理的有之，赶在高股价上配套融资圈钱的有之，大股东快要爆仓了想辙拉股价的有之，租个壳实现资产证券化将来变现的有之，甚至还有交易双方联手的。用并购大佬劳阿毛的话说，很多并购的逻辑其实只是在“套利”。

　　并购本来并不是企业的常态，并购后成功整合更需要对上市公司有很高的要求，过去若干年的上市公司并购给市场留下了很多坑。业绩承诺期过了业绩开始大幅下滑的层出不穷，有媒体统计比例上已经过半；收购完成后上市公司实际接管不了，甚至年审都不让会计师进场的，也已经不是新鲜事；甚至于标的公司造假、欺诈，除了证监会介入立案的，已经触及刑责的都有了好几起。

　　市场下跌了，套利机会少了，交易各方没兴趣了；之前留着的雷时不时爆一下，各中介擦屁股手忙脚乱的。投行的并购重组业务也出现了整体的下滑，连劳阿毛都发文《且行且珍惜》了。

　　二、二级市场的变化

　　一级市场的参与者毕竟有限，拟上市公司也就几百家，再融资或并购的上市公司也就千把家，参与一级市场的PE和投资人也没多少，活跃的中介机构投行律师会计师加起来也就几十家。市场的焦点还是在二级市场上，即便偶尔关注到一级市场，角度更多也是对二级市场的影响上。

　　也是从2017年下半年以来，几乎每周五的证监会新闻发布会都会公告一批行政处罚案件。案件主要集中在股票操纵、内幕交易以及上市公司造假或信披违规方面。处罚了一批典型案件，曾经轰动市场的各种看不懂的拉抬股价的事情，也都被证监会爆出来谁是幕后黑手了。

　　最近一年来，我们看到，伴随着市场下跌的，是内幕交易、股票操纵、老鼠仓、股市黑嘴、欺诈上市等被严格监管了，尽管还没能做到所有的疑似操纵都被处罚，但对市场的震慑性已经有了。

　　内幕交易抓得严了，股票操纵被盯住账户了，配资早已成为过去时，有些小票每天成交额都不到千万了，高换手率越来越少了，有些股票突然就被要求退市了，市场没有赚钱效应了，二级市场还怎么玩？

　　其实，这样的二级市场才更是常态。美国股市涨了十年，一个超级大牛市，纳斯达克平均市盈率也就30多倍，市值超过1万亿美元的苹果公司市盈率还不到20倍；我们创业板跌几年了平均市盈率还高达36倍，大量公司市盈率还在40倍以上；香港市场每天成交额也都不到千亿，大量股票无人问津，成为所谓仙股；内幕交易和股票操纵本来就是应该要被严格禁止的事情，不让乱拉股票了，韭菜们还很有意见了说天天砸盘的怎么不查一下。