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发展债券市场，完善金融体系

中国社会科学院财经研究所所长李洋

⊙ 李洋

我国金融改革进入新的发展时期，这一时期的主要内容是完善我国金融体系。完善中国金融市场体系的一项十分重要的任务是发展债券市场。众所周知，中国金融体系存在两大缺陷。一是直接融资占整个金融体系的比重过低中国债券市场体系，需要提高直接融资比重。这已成为共识。然而，最近的一些事件表明，这种共识实际上只是表面上的。不妨回顾一下。一年前，几乎所有人都主张将存款挤出银行体系，充实资本市场。然而今年，当存款真正从银行系统流向资本市场时，又是这些人开始恐慌起来。典型的说法是他们害怕“老虎出笼”，因此主张将资金吸引回银行系统。第二个问题是资本市场本身存在很大的结构性缺陷，即债券市场还不够发达。

我想谈三点简短的看法。一是发展债券市场的重要性；二是完善市场结构的重要性；第三，关于中国债券市场发展的几个问题。

首先，对于中国金融体系的改革和发展，推动债券市场的发展极为重要。众所周知，利率是金融体系中最重要的经济变量。我们市场上金融产品的更新可以概括为三类：一是利率产品，二是权益产品，三是货币产品，或者说汇率产品。在这三类产品中，利率产品占据主导地位。无论是基础金融产品市场还是衍生金融产品市场，利率产品都占据了80%以上的市场份额。利率产品的价格无疑是由利率决定的；权益产品的价格会直接或间接地受到利率的影响。货币政策特别是利率政策一出手，资本市场就会有所反应，因为它影响到资本交易的成本，影响到资本市场的预期。至于汇率产品，其最基本的决定因素也与利率息息相关。由于利率在金融体系中起着关键作用，因此我们需要系统地描述利率的水平、结构和趋势。

由于利率如此重要，我们需要一个能够充分展示利率水平、结构、动态和未来发展的市场。债券市场是这个市场最重要的市场。我们知道利率主要涉及两个方面，一个是银行存贷款，一个是债券市场。就银行存款和贷款，尤其是利率决策而言，无论是在国内还是在国外，实际上都是黑匣子。因为无法连续交易，没有试错机制，流动性不高，双方信息不对称，出借方处于强势地位。这一点在中国尤为突出。因此，世界上很少有国家将存贷款作为利率基准，因此也很少有国家将存贷款作为货币政策的目标。债券市场并非如此。由于不存在存贷款市场的上述缺陷，该市场形成的收益率能够充分反映买卖双方的风险偏好，反映资金的供求情况。因此，发展债券市场的重要性怎么强调都不为过。我们必须有一个发达的债券市场。在这个市场中，我们可以观察收益率的水平、结构和趋势。以此为基础，才能进行有效的风险管理，有效的价值评估，真正的金融创新。 .

第二点，结合上交所推出的固定收益证券综合电子平台，简单说一下微观市场结构的重要性。大家知道，现在金融的发展分为两个分支，一个是货币经济学，一个是金融经济学。我们这些人过去读书的时候，只学货币银行专业。现在看来，我们只学了货币经济学的一部分。从发达市场经济国家的情况看，金融经济学自1950、60年代以来发展极为迅速，已成为整个金融学的主体。金融经济学的核心是资产定价。由于遵循有效市场假说，传统的资产定价理论没有关注市场的微观组织结构，从而实际上忽略了资产价格的形成过程。这使得金融经济学常常难以分析和解释市场中的价格行为。微观市场结构理论弥补了这一缺陷。它研究金融市场的微观组织结构及其对资产价格的影响。可以说，微观市场结构理论是当代金融经济学的最新发展。

概括地说，微观市场结构主要涉及七个方面。第一，价格形成机制或市场类型。这涉及到很多方面，但最重要的分类是根据交易过程中是否有金融中介参与，将金融市场分为做市商市场（报价驱动市场）和交易所市场（订单驱动市场） . 应该说，这种结构经常被人忽视。我们十多年前就谈到发展做市商。但是，一段时间以来，很多人认为做市商是一群投机者，有人因此简化了这个制度，甚至妖魔化做市商。现在越来越多的人认识到，只有做市商充分发挥有效作用，才能充分发现价格，提供市场流动性，进一步稳定市场。国外债券市场基本上是以做市商为中心的市场，这是我国市场的一大缺陷。我们看到，上交所固定收益类证券综合电子平台是建立在做市商机制的基础上的。因此，这是完善我国债券市场的一项非常重要的举措。二是价格形成机制的特殊性，如市场的开平仓制度、大宗交易的定价制度等。投资者。如限价单、市价单、限价单等。第四，交易的离散成分，包括最小报价的变动幅度和最小交易单位。五是价格监测和稳定机制，如熔断机制、涨跌停板制度等。六是交易信息披露制度，包括信息披露的数量和时间。第七，交易的支付机制，即是否允许做空和做空。当然，微观市场结构理论可以有不同的概括，以上七个方面只是一个概括。

我查看了交易所设计的固定收益证券综合电子平台。从微观市场结构理论的角度来看，至少在四个方面做出了努力。一是确定做市商的核心地位，二是设计价格监测和稳定机制，三是对信息披露有很强的要求，四是确定买空和卖空机制. 就以上四个方面的推进而言，该计划是非常有进取心的。

在结束这部分的分析之前，我想再次强调微观市场结构的重要性。我们不能每天只看利率、价格、汇率等宏观层面的信息，而要深入到交易系统的微观层面。最近流行一句话“细节决定成败”。这种说法其实是有问题的。因为细节能否决定成败，取决于整体战略是否正确。这里我们想套用这句话：“市场结构决定价格”。我认为这种说法是正确的，因为市场结构限制了交易展开和价格形成的实际过程。

第三点是债券市场的发展。

这是一个古老的话题，也是一个复杂的话题。很难在短时间内涵盖所有方面。我仅就五个问题谈一下自己的看法。

一是着力优化债券市场债券品种结构。中国的债券市场，如果算上央行票据和短期融资券，这几年规模增长很快。尽管如此，我国债券市场仍存在严重缺陷。主要表现在市场上与企业相关的债券、与居民相关的债券、与实体经济活动相关的债券占比过低。目前，我们的市场上充斥着金融债券。就是A银行发行B银行买，商业银行发行政策性银行买，证券公司发行商业银行买，央行发行商业银行买，等等。但在转移支付中，资金只在各金融机构间流动，很少流向实体经济。应当看到，金融是为经济服务的。如果金融产品不服务于实体经济，与实体经济不相关，很可能是泡沫，市场形成的价格和趋势未必能反映市场的真实情况。在这种情况下，货币当局的很多调控措施，尤其是利率的调整，可能只会影响部分持有债券的金融机构的收益，对实体经济影响不大。应该说，近年来我国货币政策的有效性有所减弱，有时甚至毫无调控作用，与此密切相关。每个人都熟悉国外市场。以美国为例。在所有未偿还的债券中，按揭证券位居首位，它与房地产市场相关，与居民生活息息相关，与买房这一最基本的经济活动相关。二是国债。三是企业债券。

这是关于生意的。经济活动需要企业推动，首先要满足企业的融资需求。企业在融资过程中对资金到位情况的要求、对风险的偏好、对价格的要求等，是基本的经济信息，反映了经济运行的基本事实。第四位是各类短期融资券，主要由企业发行。需要注意的是，这里的票据是无抵押票据和信用票据。它们不是马克思写《资本论》时研究的商业票据。 bill”。现在的商业票据，主要是从70年代发展起来的，是信用票据，是反映企业短期资金需求的工具。然后是市政债券。市政债券与经济发展密切相关，可能对中国更重要，因为中国正处于一个长期而波澜壮阔的城市化进程中，城市化有巨大的金融需求，但我们现有的金融工具不能满足这个需求。所以我们有了新的工具，比如备受争议的“一揽子贷款”还有“项目债”。这里还是要强调一下金融的本质，它是顺应经济发展的需要而产生的。经济中有巨大的需求，但现有的金融工具不能满足。这种金融失职，应该改变。这需要金融创新。简而言之，如果主要发行人和交易者不是最终需求者和最终供应者，我们的债券市场是低效率的。如果债券市场不充当储蓄和投资的中介。这种情况必须改变。

二是市场统一问题。我国债券市场总体规模较小，但这一规模较小的市场仍分为交易所市场、银行间市场和柜台市场，三者之间没有关联。这是市场效率低下的原因之一。客观地说，市场细分问题早已为人们所认识。因此，市场统一问题也是一个讨论了十几年的问题。但是，由于中国的市场分割实际上是监管部门之间缺乏协调造成的，市场统一的问题长期以来一直没有得到解决。现在看来，任何一个市场想要称霸全球都是不现实的。因为任何改革都有所谓的路径依赖和制度背景。不承认这个现实，就很难真正推进改革。因此，统一互联可能是改革的方向。现在有动议将银行带回交易所。如果实现，这有投资者的沟通。此外，我们还需要物种交流。跨市场发行国债就是这种沟通。再加上托管和清算的沟通，很容易实现统一和互联互通。

我注意到，这在交易所的固定收益证券集成电子平台程序中得到了专门解决。据称，这个电子平台是滚动发展的，与时俱进。随时接入银行间市场，接受柜台市场。这是一种相对开放的态度，也是一种不吃老本的安排。

第三，谈谈市场的多样性。这里，我们主要讨论期限结构。目前我国债券的到期品种非常畸形，到期品种太少，尤其是短期和长期品种。需要看到的是，近年来我国市场短线品种匮乏的情况因央票和短期融资券的发行得到改善。但是，如果拟发行1.55万亿元特别国债，在一定程度上替代央行票据，我们的市场就会出现短期产品缺乏的问题。大家原本希望通过挪用国债的余额管理来解决这个问题，这是不现实的。事实也证明了这一点。究其原因，从规模管理到平衡管理，实际上只是为政府发行短期债券提供了可能性和空间，并没有解决财政部发行短期债券的动机。 . 应该清醒地看到，金融本质上是不愿意发行短期债务的。很多人看到美国有很多短期债务，希望中国向美国学习。其实这个很难学。短期债务在美国国债中所占比例高的原因有很多。其中有两个是最重要的。一是品种多。大部分短期美国债务是国库券。相当长一段时间，国库券的发行不受议会管理，没有余额限制。二是时机。从历史上看，美国政府大量发行短期债务的时期是通货膨胀比较严重的时期。众所周知，在通货膨胀时期发行短期债券是有利的。客观的说，美国的环境是大多数国家都没有的，所以我们可以看到，世界上大多数国家的国债平均期限都比较长。

缺乏成熟品种当然很难靠交易所解决。我们希望在这个问题上，财金两部门密切配合，尽快找到解决办法。我觉得通过改革外汇储备管理体制，发行特别国债，或许可以设计一些发行短期债券的方案。我们看到，日本财务省凭借管理外汇储备的便利发行了大量短期金融票据（FB），从而为日本提供了数量可观的短期债券。日本的做法值得效仿。

第四，评级制度问题。债券市场的发展离不开高度发达的评级体系，这是基本的道理。然而，中国的评级体系存在严重问题。现在我们其实有很多评级公司，但是都没什么用。所有机构的信用均为3A中国债券市场体系，不反映信用等级的差异。中国信用评级体系的不发达还体现在担保无处不在。不争的事实是，我国银行发行债券时，其信用实际上得到了政府的隐性担保。因此，各家金融机构的债券评级相差无几。这在中国造成了一个奇怪的现象：金融机构的利率有时会低于财政部发行的国债利率。更严重的问题是，我们企业发行的债券几乎都是由银行担保的，可以说是无担保不发债。一旦银行提供担保，投资者看重的是银行的信用，是银行对开证企业的信用增级，而不是企业本身的信用。这使得企业债券的信用评级无法拉开差距，利率趋于收敛。这种情况必须尽快改变，否则我们将没有利率的风险结构。这意味着，如果下一步大规模推出公司债，我们要尽量让公司展现信用，而评级公司要展现被评对象的真实信用。

第五个问题，中国债券市场缺乏核心金融市场。金融市场要多元化，但市场要有核心。在这个市场上，应该形成一个无风险的基准利率。大家都很清楚，没有这样一个无风险的基准利率，所谓的金融创新、金融工程、结构性金融就无从谈起。所有的金融创新无非是复制无风险债券，然后在无风险利率上嵌入一个新的因子。这意味着如果没有无风险的基准利率，我们其实很难进行金融创新。应该说，近年来有关部门一直在关注这些问题，也陆续采取了一些措施。比如财政部发行和交易3年期和7年期债券，央行推出CHIBOR等，都体现了这种努力。然而，客观地说，这些努力迄今收效甚微。

造成这种情况的原因有很多。

从大环境来看，利率市场化改革尚未完成，应该是首要原因。虽然我国的利率市场化取得了长足的进步，但目前市场上受监管的利率种类其实很少。但是，影响最广、最重要的存贷比仍然受到一定的控制，被央行视为监管手段，不断被使用。这样，回购市场和借贷市场形成的市场化利率基准很难抵御银行存贷款利率变动的影响。问题在于，央行根据宏观调控需要对存贷款利率采取的行动和表现出的趋势，往往与市场根据供求关系形成的利率水平和结构不一致。资金。因此，中国的利率呈现出相当复杂的动态。这无疑增加了在中国形成有效收益率曲线的难度。

难以形成核心金融市场和无风险利率基准的另一个原因是体制分化，相关部门各行其是。实践中，能够构成核心市场的债券，使得在其中交易的金融产品收益率能够作为无风险基准收益率的债券，必须满足发行量大、参与者多、敞口规律、以及一级和二级市场。密切相关的条件。然而，我国目前各类债券的发行和交易制度还远远不能满足这些条件。从本质上讲，要形成中国的核心金融市场和无风险基准利率，我们迫切需要相关监管部门摒弃狭隘的财政和货币政策观点，真诚合作。

我想提请你注意一个新的发展。也就是在刚刚召开的货币政策委员会二季度会议的公告中，首次提到了财政政策和货币政策的协调，这是一个新的表述。归根结底，我国债券市场的发展，以及债券市场核心金融市场的形成和运行，都需要财政政策和货币政策的密切协调配合，否则，市场将处于碎片化状态。这种情况不利于准确的风险评估、准确的估值或金融创新。

综上所述，关于中国债券市场的发展，我主要强调两点。一是注重完善市场微观结构，二是完善我国金融市场体系。对于交易所来说，后一个问题是他们能力所及，但我们可以在前一个问题上发挥作用。从这个意义上说，上交所固定收益证券综合电子平台的推出是非常及时和重要的。相信上交所综合性的固定收益类证券电子化平台和在此基础上形成的收益率曲线，有助于加强市场竞争，准确圈定风险。

（据李洋教授在“中国债券市场发展高层研讨会”上的发言）

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