专家意见 | 张晓晖：美国宽松的货币政策对中国有什么影响？

专家意见 | 张晓晖：美国宽松的货币政策对中国有什么影响？

分析美国大量印钞对我国的影响，其实可以理解为分析美国宽松的货币政策对我国的影响。 这个问题一直备受经济学界的关注。 由于美联储作为“全球央行”的独特地位，大量文献证明，美联储的货币政策调整将对全球其他国家产生明显的溢出效应。

清华大学五道口金融学院院长张晓晖针对这个问题做了详细分析。 具体内容如下：

2008年金融危机后，美国传统货币政策的效果被扭曲，催生了大量量化宽松等非常规货币政策。 这些以量化宽松为主的宽松货币政策对新兴市场的影响主要分为三个方面：

一是美国量化宽松政策造成资本外流，大量美元贷款流向非美国地区分析美国量化宽松的货币政策，国际市场流动性明显增加。 它还对其他国家的通货膨胀产生了更大的影响。

其次，新兴市场国家对美国量化宽松的溢出反应敏感。 金融全球化将各国债券收益率挂钩，削弱了央行调控国内金融环境的能力。 美国退出量化宽松政策将导致新兴国家资本流动减少、产出减少、汇率贬值。

三是三重悖论的二元化。 三难困境是指在开放经济下，一国只能选择货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动。 资本流动、资产价格和信贷增长存在国际金融周期。 信贷流量高的国家更容易受到国际金融周期的影响。 主要国家的货币政策将影响国际银行的杠杆率，进而影响国际金融体系的资本流动和信贷增长。 因此，只要资本流动，无论汇率政策如何，国际金融周期都会制约国内货币政策，三元悖论成为双重悖论。

除了上述一些宏观理论分析外，一些研究者还进行了部分微观影响分析。 在这里我们主要分享一下大家可能比较关心的几个方面：

一是外汇储备可能缩水。 目前，我国外汇储备超过3万亿美元。 美国的量化宽松政策导致货币发行过多，导致美元贬值，将使我国外汇储备缩水。

第二，加大我国的通胀压力，这也是大家最关心的一点。 大宗商品价格方面，由于大部分大宗商品以美元计价，全球美元流动性增加将导致美元贬值，从而推高大宗商品价格。 由于我国需要进口大量原材料和能源，大宗商品价格上涨也可能推高我国生产成本，带来输入性通胀。

同时，与美国相比，中国经济率先复苏，资产回报率可能较高，将吸引短期国际资本流入，从而推高资本流入国资产价格水平，如股票市场和房地产市场。 金融业资产泡沫风险加大，进一步加剧我国通胀压力。

三是对国际贸易的影响存在不确定性。 美元流动性增加对中国国际贸易的影响不确定，主要取决于支出转换效应和收入吸收效应的共同作用。

从支出转换效应看，美元流动性增加、美元贬值和人民币相对升值不利于我国出口，而人民币购买力增加将导致进口增加，净出口下降将导致产量下降。 但从收入吸收效应来看，更多的美元将有助于刺激市场需求和中国的出口。 从今年的结果来看，我国对外贸易超预期。 可见收入吸收效应显着。

四是杠杆率上升，债务风险加剧。 在全球货币政策相对宽松的背景下，虽然我国是为数不多的货币政策正常化的国家之一，但受疫情影响，央行增加流动性，加强货币逆周期调节力度政策。 整体融资环境较为宽松，融资规模大幅增长。 企业通过获得低息贷款、过桥贷款、续贷等资金更容易渡过难关。 但从长远来看，这会增加企业债券赎回的风险，提高银行坏账水平，破坏金融稳定。

不可否认，美国宽松的货币政策将产生不可忽视的影响。 但是，美国不可能一直维持如此宽松的货币政策。 从以往来看，美国退出宽松的货币政策，势必会对中国产生影响。 这也需要我们注意。 例如：2013年5月，时任美联储主席伯南克宣布美联储可能缩减量化宽松规模，引发“缩减恐慌”。 大量资金，尤其是投资于证券组合的资金，在短时间内迅速撤出新兴市场，导致新兴市场经济体汇率和资产价格普遍下跌，造成重大影响。

张晓晖分析了发达国家货币政策常态化对新兴市场国家的影响，主要有以下四个方面：

一是美联储加息后，美国与新兴市场经济体利差持续缩小，国际资本持续流出新兴市场经济体。 新兴经济体可能遭受外汇储备流失、资产泡沫破灭、货币贬值等多重打击。 ，甚至经济动荡和危机爆发。

二是国际大宗商品价格大幅下跌，依赖大宗商品出口的国家将受到较大影响。 例如，国内产业结构单一的拉美国家受影响更大。

第三，美联储货币政策回归常态可能改变投资者风险偏好，提高风险溢价，推高国内中长期利率，导致新兴经济体财政赤字恶化，债务负担加重。

第四分析美国量化宽松的货币政策，一些盯住美元汇率的国家将被迫同步收紧货币政策，这将引发新兴经济体股债双跌，利率上升和流动性减少将增加企业融资困难。 随着流动性收缩，地方债、企业债等问题迅速暴露，银行呆账率、杠杆率上升，都将威胁我国金融体系稳定。 境外资金是国内众多房地产企业的重要资金来源，不少房地产企业会在境外发行大量债券进行融资。 海外资金的流动性紧缩可能会戳破中国房地产业的泡沫，引发债务连锁反应拖累银行体系，摧毁中国金融体系，对中国造成严重影响。 （张晓晖 清华大学五道口金融学院院长）