房地产项目风险高，还是政信靠谱？云南城投都干了什么？

房地产项目风险高，还是政信靠谱？云南城投都干了什么？

经常听到投资者议论：听说房地产项目有风险，或者说政府靠谱。这种观点的背后是对城投公司与房地产开发商关系的忽视。看看云南城投的案例就知道了。

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7年前的12月28日，云南明星项目滇池国际会展中心开工建设。当时，省市两级的主要领导都在场。

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（来源：云南城投集团官网。注：上市公司云南城投[600239]实际为云南城投房地产有限公司，为云南城投集团控股的房地产公司。为避免混淆，以下指云南城投为城投集团）

从上交所披露的审计报告来看，2011年，云南城投总资产为360亿元；投资300多亿建设全国第三、西南第一的会展中心，意味着几乎投入了全部身家。

8年近11倍，云南城投的举债扩张之路

8年后，云南城投总资产从360亿元增加到3228.95亿元；与此同时，负债也稳步上升，从241.3亿增至2547.94亿，增长近11倍。

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（来源：上海证券交易所《云南城建投资集团股份有限公司2012年度审计报告》）

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（来源：上海证券交易所《云南城建投资集团股份有限公司2020年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告》）

快速膨胀的资产负债背后，云南城投做了什么？

我们先来看看资产的扩张。这里，如果把城投的主要资产分为政府相关资产和房地产相关资产，我们再来看看云南城投的资产扩张路径：

可见，扩张的最大来源是房地产相关资产。这些资产从何而来？

作为一家城投公司，房地产相关资产的扩张离不开其下属房地产公司即上市公司云南城投地产[600239]的项目开发。大量的土地资产。

这种“一边拿地一边开发项目”的模式，在滇池国际会展中心7年前建成时就有了。中心建设的条件是将周边的土地资源配置到云南城投。

同样的模式并不局限于省会昆明。2010年以来，城投集团先后与景洪市、西山风景区、红河州、迪庆州、昭通市、曲靖市、西双版纳州、昆明市、瑞丽市、怒江州等开展合作。签署了相关协议，主要涉及水务、旧区改造，特别是旅游开发。

可想而知，在扩张的过程中，云南城投的负债也迅速膨胀；但这几年，云南的房地产行业火爆，地价飞涨。云南城投拿地这么方便，融资完全不是问题。此前媒体报道曾提到云南城投置业股份有限公司 2013审计报告，在资金充足的情况下，云南城投不需要一般银行的资金。

问题是，当地价拐点来临时，地还是地，只是没那么值钱了；同时，债务是刚性的，等待偿还。云南城投被一些媒体称为“一个虚胖的畸形巨人”。

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云南城投进入“大甩卖”模式：

2019年末，云南城投将其持有的环球世纪、时代环球51%股权出售给融创集团，变现现金152.69亿元；12月31日，云南城投发布公告称，云南城投拟以9.41亿元受让保利湾区公司持有的东莞云投90%股权。

除了“变卖资产”，更深刻的变化正在发生：

省城投平台“混改+甩卖”，云南城投此前鲜有案例。

绑定地方信用的城投也绑定房地产

需要注意的是，云南城投并非孤例。任何地方的主要城投，你看他们的报道，大概都差不多。

“除了地区差异，城投平台的财务结构几乎相同，土地和应收账款资产占全部资产的三分之二以上。”

看一下案例：

这样的情况比比皆是。云南城投今天的遭遇，或许预示着这些城投平台未来的走向。在这里，城投平台与地产相遇，暗潮涌动。

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众所周知，我国的土地是国有的。从产业链来看，房地产行业最大的上游不是钢铁和有色金属云南城投置业股份有限公司 2013审计报告，也不是建材和化工，而是土地使用权出让。

一条好的面包需要面粉、发酵剂和蛋黄油。房地产开发商拿地后的做法，看似很多，其实不过是加鸡蛋加黄油而已。没有面粉你做不到。

土地整理好比把小麦磨成面粉。大部分基建项目，无论是修路建桥、污水处理、公园绿化……城投公司做基建，他们起到催化剂的作用。俗话说“种下梧桐树，招来凤凰”。

但是，软面包不会无限膨胀。一旦开始崩盘，面粉不再抢手，那些不断借钱开磨坊的城投公司将面临真正的困难。