基金抱团只是表象，投资者的估值逻辑有没有可能发生大的改变

基金抱团只是表象，投资者的估值逻辑有没有可能发生大的改变

股价=每股收益EPS×估值水平PE。对于投资者而言，每股收益是长期持有的价值来源，估值变化是决定中短期收益的核心因素。每股收益的变化通常是缓慢而渐进的。从中短期来看，投资者最大的伤害或意外通常来自估值逻辑的变化。

高端白酒就是一个积极的例子。在2020年5月之前的十年里，贵州茅台的PE水平从未超过40倍，但目前来看上市银行价值分析，50倍已经算是便宜了。资金的分组只是一个表象。一个重要原因是市场认可了高端白酒的礼品属性、社交属性甚至投资属性，估值已经超越了一般消费品的品类。

房地产是一个反面例子。2018年之前，行业平均PE从未低于10倍。之后，由于城镇化进程放缓、人口老龄化、炒房不足等因素，估值逻辑发生了变化。近两年，估值水平长期低于10倍，下限成为上限。

在本文中，我们来谈谈银行业务。未来三五年，银行业的估值逻辑是否有可能发生重大变化？或者换句话说，优秀的银行股能否逃脱银行业估值的引力？

制约银行业估值水平的三大因素

2012年以来，银行业估值在一个相对固定的区间内波动，最低为4.48倍，最高为8.84倍。最低点出现在2014年，受经济增速放缓、贸易融资乱象、利空压力、互联网金融冲击等多重因素影响，市场对银行业极度悲观。但自 2015 年以来，银行平均估值很少跌破 6 倍，这表明恐慌已成为过去。目前，市场将银行业视为中度周期性行业，既不悲观也不乐观。

那么未来三到五年，银行业的估值逻辑是否有可能发生重大变化？让我们从结论开始，这不太可能。

银行业最大的估值逻辑就是周期这个词。银行首当其冲地为实体经济提供金融服务。在此过程中，经济周期与银行信贷周期相互影响、相互影响。由于不良率等指标的周期性波动，银行估值水平在特定区间内反复摆动。

范围波动的下限很容易理解。当一家银行的股价明显低于其净资产时，股息率上升，其防御性增强。这时候会有大量资金买入，形成底部；而制约其估值上限的因素主要有三点：一是未来盈利增速，二是盈利的确定性，三是对外融资的需求。

从未来利润增长来看，银行业与GDP增长高度同步。目前，实体经济仍处于调整升级阶段，GDP增速下行趋势没有改变，银行利润分成的长期逻辑仍是长期逻辑。在可预见的未来，银行利润增速没有根本改善的空间。相反，金融体系正在从间接融资向直接融资转变，银行业占实体经济利润的比重将趋于下降。虽然过程比较漫长，但终归是不利因素。

就盈利的确定性而言，主要还是不良资产的问题。从单个银行的角度来看，不良资产可能危及其生存，但就银行业而言，不良率呈周期性波动，并不是致命问题。未来三到五年，即使不良贷款率趋于改善，一是改善幅度有限，二是改善后会恶化（周期性波动），对估值上限影响有限.

外部融资需求由商业模式决定。作为典型的重资本行业，银行的成长需要持续补充资本。在可预见的未来，将利润转化为资本只能解决部分问题，大部分缺口仍需要外部来源。融资。外部融资将继续摊薄每股收益并影响其估值。

从以上可以看出，从行业整体来看，银行业的估值逻辑在未来三到五年内不会发生较大调整，仍将在特定区间内波动。

个股能否突破“引力”？

行业的普遍逻辑很难改变。单一银行是否有可能超越银行业估值区间的“引力”约束？

从目前上市银行的估值分布来看，低至4.52倍，高至15.57倍。分化明显，但差距仍在合理范围内。例如，宁波银行以15.57倍的市盈率高居榜首，在银行业中处于领先地位。但与沪深300指数（19倍）和创业板指数（49倍）相比，估值水平处于低位，并未突破银行业。估值框架。

想要突破银行业的估值框架，还是要回到“未来盈利增长”、“盈利确定性”和“外部融资需求”三个层面寻找答案。

从利润增长来看，除了大型国有银行规模大、与宏观经济共振高外，股份制银行和地方银行通过精选业务仍有保持较快增长的空间。事实上，宁波银行、厦门银行、杭州银行、招行等几家市盈率较高的银行近三年净利润总体保持较高复合增长率.

利润的确定性与利润结构有关。一般来说，非利息收入占比越高、零售贷款占利息收入的占比越高，受不利波动的影响越小上市银行价值分析，盈利的确定性越高。招商银行就是这方面的典型代表，一直在推进“轻量化”转型。2020年非利息收入占比36.3%。显然，即使是招商银行，距离真正的轻量级也还有很长的路要走。

外部融资需求与自身盈利能力、业务结构（资金占用）、不良率等密切相关。总体来看，利润增速高、非利息收入占比高、零售贷款占比高的银行对外融资补充资本金的需求较低。

基于现有数据，本文仅统计2010年以来上市银行增发+配售募集资金的数量。从累计募集资金总额占当前总市值的比例来看（20210409） ，不同银行差异较大，最高达到51%。, 低者不到 1%。从某种意义上说，个别优秀银行已经能够逐步摆脱外部融资对原有股东权益摊薄的影响。

基于“未来利润增长率”、“利润确定性”和“外部融资需求”三个视角，优秀的银行能够保持较高的利润增长率，逐步降低对外融资依赖。确定性，即轻银行转型仍有差距，因此仍难以摆脱银行估值“引力”的束缚。

希望但不是现在

如上所述，目前优秀的银行个股虽然有希望摆脱银行业的估值框架，但还有很长的路要走。核心瓶颈在于“盈利的确定性”。市场对确定性的追求，不仅仅是为了长期保持低不良贷款，而是为了彻底摆脱不良贷款的隐患。非利息收入占比越高越好，这样才能真正做到“轻资本”运作才有希望。

目前银行个股的高估值更多是得益于银行“高增速、低不良”等传统经营指标的优异表现，与“轻量化、弱周期”的特征仍有差距”。值得庆幸的是，优秀的银行一直在向“轻银行”努力。久而久之，他们总会到达彼岸。届时，转型成功的银行自然可以摆脱银行估值逻辑，享受类似消费股、科技股的高估值。

作为投资者，不妨多多期待，持续关注。

本文由公众号“薛鸿雁微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛鸿雁