H股全流通时代已经越来越近了，联想控股是怎么做到的？

H股全流通时代已经越来越近了，联想控股是怎么做到的？

4月20日，证监会正式宣布，经国务院批准，H股全流通试点筹备工作已基本完成，将开展H股上市公司“全流通”试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革。HK）正式成为首家试点实施的香港上市公司。

此前，在 2017 年 7 月，

中国人民银行《2017中国金融稳定报告》提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备制度改革和H股全流通试点。这一执行层面的真正落实，意味着H股全流通的时代越来越近。消息公布后，

联想控股作为当事人，只是“知晓后”才履行程序正义，礼貌地点头回应，并未公布任何关于全流通的详细信息：

虽然联想控股

尚未公布具体的改革方案，但二级市场的吃瓜群众已经将其视为恩惠，在子公司联想集团因可能看跌和大盘下跌而大幅下跌的背景下，联想控股甚至在早盘交易中大幅上涨

的确，H股全流通无疑意义深远，对相关公司、各级股东、港股市场乃至国家层面影响重大。但是，作为一个稍微理智的投资者，这必须是一个加分项吗？我们应该更加注意什么？

▌1.什么是H股的全流通？

所谓“H股”是指以港元交易并获得股息的中国大陆注册成立的企业在香港市场发行的离岸股票。企业在中国大陆发行的其他股份以人民币认购并收取分红，按资金来源划分，称为内资股。

国内股东和

境外股东是普通股股东，享有相同的权利和义务。但是，如果内资股未在中国大陆上市，则难以流通，只能在中国法人或自然人、合格的境外机构投资者或战略投资者之间转让，转让一般须经国资委、中国证监会等监管部门许可。

因此，全流通H股说白了，

允许将限制上市流通的“内资股”转换为可在境外自由交易上市的“境外股”，实现与境外投资者持股相同的流动性，当然也会为大股东套现股份提供合规渠道。

▌第二，为什么选择联想控股作为第一个试点

首先，我们需要了解H股全流通的试点条件：

一是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全、产业政策等相关法律法规和政策要求。

二是行业属于符合创新、协调、绿色、开放、共享发展理念股权分置改革后多久可以全流通 大小非解禁，符合国家产业政策发展方向，服务实体经济、支撑国家支持“一带一路”建设战略的具有代表性的优质企业。

三、现有股份的股权结构

相对简单，现有股份市值不低于10亿港元。

四是公司治理规范，企业内部决策程序符合法律法规，可操作性强，能够充分保障股东的知情权、参与权和表决权。

联想控股非常适合以上所有条件，尤其是第一、第二要求，具有明显的代表性和优势。

首先，联想控股由中科院计算所于1984年投资设立，是国家重点扶持的高新技术企业，注册资本约6.61亿元，采用母子公司架构，目前涉及IT、投资、房地产三大产业。其次，联想控股深耕中国，布局

海外，既符合国家政策要求，又极大适应中国“一带一路”国情。其中，联想控股旗下的君联资本和弘毅投资在境外完成了多个投资项目，多个国家主权财富基金、全国社保基金和教育捐赠基金参与了弘毅投资目前超过650亿元的基金管理规模。可以说，无论是从企业文化还是业务布局分析，联想控股都对中国有着高度的束缚。

联想控股非流通股占比83.37%，现有股份市值近500亿港元，非常符合证监会H股全流通试点的第三个条件。

同时，联想控股的股权结构简单，主要股东包括中科院、泛海集团、员工持股和公众持股。联想控股2017年年报显示，公司前四大股东持内股。

参考

试点条件以及联想控股率先纳入试点的原因，可以为我们发现下一个试点公司提供重要参考，比如金融、通信、工业和材料行业符合新经济股票或高科技的公司。

▌3.关于对价补偿机制

此次证监会公告仅将联想控股确定为首家全流通试点公司，但并未有具体的操作规则，更没有具体操作规则，更谈不上是否告知现有可交易股东对价补偿机制。

但有没有补偿考虑，才是我们最应该关注的关键问题。因为没有对价补偿，对于上市公司及其股价乃至证券市场来说，很可能是两个完全不同的结果。

首先，让我们回购2005年内地A股股份分工改革的历史

在股权改革之前，中国绝大多数上市公司长期处于国有控股状态。然而，多数企业股权结构复杂、流动性极差，成为阻碍资本市场健康发展的最大问题中国大陆。

在股权分工改革之前，除了已经流通的公众股（A股、B股、H股）外，非流通部分极其复杂，包括国有股、公司股、外资股等。由于政府和监管机构对非流通股被“搁置”，这些股份占中国大陆股票市场已发行股份总数的比例仍然很高。据中国证监会数据显示，截至2004年底，非流通股比例高达64%。

1999年至2001年，国务院

发起了两次国有股减持尝试，但由于实施方案与市场预期存在差距，市场对国务院2001年6月印发的《国有股减持资金社会保障基金管理暂行办法》（主要采取配售减产，原则上采用市场定价方式， 这对流通股东显然是负面的）。飞行员最终失败了。

2001年10月22日，中国证监会宣布暂停减持规则，上证综指从引入减持规则到暂停期间的四个月中下跌了近30%。

2005年4月29日，中国证监会发布《关于开展上市公司股权分制改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），宣布非流通股改革正式开启。本轮非流通股改与上一轮国有股份减持规则的最大区别在于，提出了可流通股股东补偿条件。

《通知》允许上市公司及其可交易股东就具体的改革方案进行谈判，包括薪酬机制。但需要召开临时股东大会才能对董事会提交的股份分割改革方案作出决议，并须经参加表决的流通股股东三分之二以上通过。同时，对于非流通股的减持，《通知》还约定了“大小非流通股”减持的数量和期限，大大稳定了市场的交易情绪。

《通知》的试点措施基本解决了非流通股东与流通股东利益错位的问题。其中，在改革试点方案中，由于首批试点企业均采用10：3左右的股份捐赠形式，形成了一定的“锚定效应”，后续大量试点企业也提到了这种改革形式。

随着试点措施的进一步完善和广泛认可，股权分工改革全面推进拉开序幕。

到最后2006年

，非流通股在A股市场的占比从2005年4月底的63.4%大幅下降到2.88%，股权分割问题基本得到解决。同时，改革不仅成功解决了最大的历史难题，也极大地提振了公司治理和投资者信心，最终促成了A股市场从2005年到2008年暴涨6倍之多。

因此，从经验来看

2005年A股股权分拆改革成功的关键是建立合理的补偿机制，补偿股东的潜在损失。因为从公司上市到现在，持有非流通股和流通股的成本差别很大，后者的成本往往是前者的很多很多倍，公平性问题成为最大的考虑因素。

回到H股全流通，很明显，改革带来的公平性，即对流通股的股东是否有对价补偿机制，是我们最应该关注的关键。因为这真的会影响股价的最终走势。比如联想控股，

奇怪的是，翻阅联想控股此前的整个公告，并没有发现其对申请H股全流通有相关说明，也没有召开临时股东大会进行表决。看来，这么大的事情，需要股东大会讨论，并经三分之二有表决权的股东通过。联想控股的这个操作是不是有点奇怪？

但这并不妨碍我们对联想控股会有什么样的剧本做一些猜测，比如是否会补偿流通股东进行对价，条件是什么？

情况 1：有补偿对价

根据过往经验，对价补偿的形式可以包括：股份授予、资产重组、现金分配、认股权证发行、差价补偿、注资等单一或组合形式。常用的是以股票赠股和现金分配的形式，因为在香港股票市场上，人们猜测它也可以有发行认股权证或补偿差额的方法。

有对价补偿，说明大股东正在展现股权改革的诚意，那么下一步就可以谈方案了。至于诚意，最终如何影响股价，那就要看实际情况了。

情况 2：对价无补偿

如果联想控股在H股全流通改革中没有对价补偿，那么问题就大了。

首先，这对现有的流通股东来说将是一个明显的劣势，并且必然会对股价造成较大的负面影响。

“全流通”试点有规定：只有原股东才能减持增持公司H股。股

，试点企业相关股东可提前减持公司H股;相关技术系统升级完成后，将开启增持公司H股功能。也就是说，按照联想控股83.37%的非流通股来看，如果未来想先减持，哪怕是一小部分，也绝对是天价卖单，基本可以把股价砸到地板上。

然而，作为国内最知名的民族品牌之一，以刘先生的威望和道德，无偿赔偿的可能性几乎为零。

▌4.H股全流通的意义

总体来看，时隔13年，“H股全流通”再次启动，对大量境内非流通股引入市场定价机制仍具有重要意义。

首先，从公司层面可以保证大股东和流通股东的利益一致，有利于业务经营。过去由于内资股票无法在香港股市流通，大股东无法从股价上涨中获益，因此大股东对公司股价没有需求，业务发展很难有过多的主动权，甚至有可能通过控制力寻求寻租套利， 如关联交易和回扣。因此，过去国有企业存量在独特经营条件下仍亏损较大是有原因的。通过H股的全流通，

内资股大股东有了处置、流通或抵押股份的渠道，实现了资产价值的实现，因此其资本价值将大幅增加，因此对公司股价有积极的需求，对公司业务的经营会有更大的动力， 从而提高公司的估值水平。

同时，H股全流通

意味着上市公司股权结构更加清晰，代表公司更多的证券化资产，大大增强了公司的融资能力，因此，从长远来看，H股的全流通有利于公司的发展。

其次，从市场层面来看，”

H股全流通“是针对香港市场解决困扰中国大陆和香港资本市场的独特历史问题股权分置改革后多久可以全流通 大小非解禁，可以大大增强投资者信心。同时，“H股全流通”从长远来看也将提升公司治理和企业竞争力，吸引更多内地企业来港上市，增加中资企业在香港上市的数量和多样性，有助于提升全球资本对香港市场的关注度，最终有利于香港资本市场的发展和完善。

参考上届内地与港股通机制的推出，市值及

2017年H股公司的交易额大幅上升，分别按年上升27.1%及39.9%，而香港股票市场的活跃度亦较往年大幅增加。说明，扩大上市公司股本确实可以拓宽港股市场活力源泉，从而激发市场活力。

此外，数据显示，截至2018年2月，港股市场仍有152家H股公司（

只在香港IPO上市）及非流通股，总等值市值约2.6万亿港元，是该等公司目前流通在外H股市值（1.14万亿）的2.3倍，或相当于2017年底港股市场总市值约7.7%。

事实上，在短期内，H股全流通导致的涨股将对整个市场产生非常温和和微弱的影响。

在国家层面，也有很多好处。首先，现有的H股企业大多是国有企业，H股的全流通将大大提升国有股权的价值和国有资本的处置空间，从而盘活国有资产，使企业能够更好地发挥主动性，使企业真正自主发展壮大。其次，符合建立H股和B股市场的初衷，H股的全流通有利于吸引外资和外汇，从而增强中国资本市场的实力。三是H股全流通，直接目的是疏通国企发展的根本制约因素，让企业更好地发展，最终目的也是服务实体经济，支持支持“一带一路”建设等国家战略。

▌V.H股领航名单还有哪些？

截至2018年2月，港股市场仍有152家H股公司持有非流通股，其中约120家公司占非流通股本的60%以上，包括多只总市值超过1，000亿港元的大盘股，包括邮政银行（01658.香港）、中国电信（00728.HK）， 中国财产意外伤害保险 （02328.香港）等。

根据试点措施条件，符合

存有股市值超过10亿元，流通比例相对较高，符合新经济股或高科技的要求，其余两家H股企业成为大型国有企业的概率应该较高，更有可能来自金融、通信、工业和材料行业。

▌总结

如果没有相应的对价补偿，短期内绝对是看跌。虽然在很多投资者的思维中，一直默认内资股有流通权，但并不意味着其实是这样，本质上，H股结构化公司属于同一股不同的权利，H股股东有流通权，而内资股东没有流通权。相应地，有必要赋予境内股东流通权，这被幌子打扮成损害H股股东的利益。否则，H股全流通是为内资股东短期减持做准备的，因此希望管理层充分考虑对价补偿的相关机制，使其显得公平。