探索租赁行业之融资租赁ABS此前|信誉第一欢迎您来电

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一、在租赁行业探索融资租赁ABS

此前，我们在《探索租赁行业商业租赁》和《探索租赁行业融资租赁》两篇文章中详细介绍了商业租赁和黄金租赁的信用风险分析和潜在配置机会。今年以来，融资租赁发行的最低限额ABS市场份额有所提升，部分月份融资额超过信用债，市场关注度有所提升。对此，本文将重点分析融资租赁ABS发行量、融资成本、债券端设计、标的资产特征、二级交易、历史风险事件等，供投资者参考。

1.1. 债券发行：规模稳步增长，融资成本分化

一、市场概况：融资租赁ABS是资产证券化市场的重要品种之一，发行量和参与机构数量稳步增长。2019年以来，融资租赁ABS发行规模已超过2000亿，约占ABS市场总量的7%-9%。2022年ABS市场整体发行较为清冷，房地产和消费金融发行量有所萎缩，但融资租赁ABS热度较高。截至2022年8月22日，年内共发行融资租赁ABS 187只，总规模2001亿元，市场份额提升至16.7%。

从融资方来看，2021年融资租赁ABS发行主体较2020年增加17家至97家，新增机构主要为本土平台型租赁公司。2021年至2022年8月22日，第三方租赁公司平安租赁、远东租赁ABS融资规模将超过400亿，占比约10%；海通联通、海发宝诚租赁紧随其后，发行规模超200亿，规模占比约5%；奔驰租赁仅发布了3个订单，但个别项目规模较大。前十大发行人融资规模占总融资规模的47%，而其余机构通常发单较少，规模占比普遍不足2%。

2、债券层面：融资租赁ABS常见的内部增信措施之一是证券的结构分层。优先级A1证券主要为AAAsf级，部分项目可实现债务增级。受入池资产超覆盖、劣质后端支持或主体补充担保等增信措施影响，优先级A1档中超过9只成为AAAsf级证券，部分证券评级较高比租赁公司的外部评级；只有海尔租赁和君信租赁，南京金旅租赁部分项目优先A1档为AA+sf。夹层债券整体评级差异较大，AA+ sf为主，最低为A+ sf，

从各级债券信用支持来看，2021年以来，优先A1后劣支持主要分布在5%-10%，中位数为8.7%，优先A1后劣支持不足2个%以ABN为标的为主，且大部分标的承租人为单一集团公司，且大部分有股东优先证券补偿或担保；劣质项目支持40%以上的项目，证券层级较多，其次是规模较小的平台，以租赁公司为主，城投、产控等公司提供外部增信。结合二次发行量占比来看，二次发行占比在5%-10%的项目占比超过60%。对于次要比例低的项目，

从发行利率来看，优先级证券利率整体呈下行趋势。截至2022年8月22日，优先级A档平均票面利率较2021年下降58bp至3.36%，夹层票面利率下降80bp至4.63%。受租赁公司授信资质、入池债权质量、交易结构设计影响，票面利率仍呈现分化趋势，但夹层档分化程度有所抑制; ，而主授信是证券赎回的最终授信来源，但受标的资产资质影响，同一租赁公司的票面利率仍会呈现显着差异。例如，2022年7月某租赁公司发行的两个ABS项目，优先级A2档，期限约2年，次级支持5%左右，均为AAAsf，但息票差110bp，可能受影响由标的资产。受资质影响，两个资产池的加权平均影子评级分别为As/As和AAs/A+s。

3、个体层面：受公司规模、资产特征和质量、股东属性等因素影响，各租赁公司ABS发行活跃度和融资成本存在显着差异。从发行量来看，第三方公司为远东租赁和平安租赁。2022年ABS发行量将超过150亿元，存在规模远超其他公司。此外，存量ABS规模超过100亿元的公司有6家，其中大部分为第三方和厂商。系中，将近一半的样本租赁公司存量不足50亿元。

从发行成本来看，大部分实体的ABS信用利差集中在50bp~100bp。制造商是能源电力央企、优质产业主体、以城投为保障的地方平台。租赁ABS的融资成本相对较低，部分三方体系和体量较小。本地平台是一家利率差很高的租赁公司。制造商在不同的行业有不同的发行成本。能源和电力低，而医疗明显高。ABS发行较为活跃的汽车租赁公司发行成本存在差异化。奔驰租赁、先锋国际租赁、灵动租赁等汽车厂商的发行成本相对较低，但中车新融、北汽福田的子公司，比较高；互联网易信租赁和专业汽车融资的融资成本也较高，平均利差分别为288bp和142bp。对于本土平台租赁公司ABS，除越秀租赁外，大部分将由城投或工控金控提供。4%以上。

4、基础资产层面：融资租赁ABS从资产细分可分为汽车融资租赁和一般融资租赁。一般融资租赁包括医疗设备、工程机械、交通运输设备等；2021年至今（8月22日）汽车金融租赁发行数量和规模占比接近30%。从资产池分散来看，汽车融资租赁ABS资产规模小且分散，且多为个体承租人。贷款笔数多在1000-10000笔之间，单笔贷款最高本金余额一般占比不到1%。. 一般来说，融资租赁资产的分布差异很大，少则一笔，多则千条，最大承租人的集中度高达50%-100%，低至不到5%。一般融资租赁中，资产分散度高的项目主要是小微企业、机械设备、医疗器械等；分散度低的项目以制造商为主，标的资产多为单一集团承租人，如南方电网、晋煤、中铁、凯盛等分散度低的ABS租赁项目，集中度风险加大，对重要承租人信用资质的分析更为重要。ETC。; 分散度低的项目以制造商为主，标的资产多为单一集团承租人，如南方电网、晋煤、中铁、凯盛等分散度低的ABS租赁项目，集中度风险加大，对重要承租人信用资质的分析更为重要。ETC。; 分散度低的项目以制造商为主，标的资产多为单一集团承租人，如南方电网、晋煤、中铁、凯盛等分散度低的ABS租赁项目，集中度风险加大，对重要承租人信用资质的分析更为重要。

从超额抵押的角度看：超额抵押是融资租赁ABS常见的内部增信措施，通过贴现转让实现对租赁标的资产在证券端的超额覆盖。2021年以来有基础数据的424个项目中，覆盖率（入池总资产/项目总规模）大于1倍的项目有254个，主要为一般融资租赁项目。覆盖率大于1.1倍（含）的订单30个，其中汽车租赁项目3个，租赁公司为安吉租赁、广西同盛租赁；一般融资租赁项目中，超过1.5倍的订单有2个，涉及平安电创和南网租赁。

从借贷利率来看，标的资产借贷利率与证券方利率的差异可以为证券方的赎回提供利差保护，而在一些循环购买项目中，利差会随着循环购买，但较高的贷款利率或意味着资产质量的下沉，也需要在两者之间寻求平衡。具体来说，在汽车融资租赁ABS项目中，汽车厂商租赁公司底层的加权平均贷款利率普遍偏低，服务于汽车集团，享受优惠政策，如加权平均贷款利率蔚来租赁和智普华租赁的利率均在2%以内；

在一般融资租赁ABS项目中，国网租赁、以央企为承租人的三方制国信租赁等厂商，平均加权平均贷款利率较低中合农发市场建设股份有限公司，均在5%以内。平安租赁、远东租赁、海通恒信的平均加权平均贷款利率在6%至8%之间。某电商租赁公司加权平均贷款利率超过20%，承租人主要是手机和智能产品的买家。

从累计违约率来看，一般融资租赁ABS项目入池资产存在差异，资产绩效离散度较高。存续期内单个项目的业绩主要取决于入池资产中重要承租人的业绩。因此，本文主要统计资产同质性较高的汽车融资租赁ABS项目的累计违约率数据。从现有数据来看，存续期内汽车融资租赁ABS项目累计违约率普遍在3%以内，宜信租赁较高，部分存在2年以上的项目累计违约率超过4% %，其次是 Lionbridge Leasing。

1.2. 债券交易：交易规模增加，长短期债券交易活跃

融资租赁ABS二级交易活跃度有所上升。2021年共完成融资租赁ABS交易2095笔，交易总规模712亿元；自今年年初以来，一级发行带动了二级交易。单月交易规模连续3个月突破百亿。从交易期限来看，2021年以来，融资租赁ABS的交易以短期和2年以内的短期债券为主，约占总交易规模的80%。从级别上看，优先级A类是租赁ABS二次交易的主流。当夹层档剩余期限缩短时，优先档部分赎回完成，并且在夹层文件劣化后，对夹层文件的支持得到改善，二次交易的活跃度也随之增加。此外，我们担心租赁ABS也存在一些二次交易。

交易主体方面，远东租赁ABS二级交易今年以来排名第一，共计202笔，交易规模95亿元，较2021年增长约61%；制造商为上海申能租赁、大唐租赁和君信租赁。在一级新动能的推动下，二级交易量有所增加。其中，君信租赁主要以凯盛科技集团为承租人。此外，汽车金融租赁公司安吉租赁、世桥租赁、奔驰租赁二级交易规模均超过20亿元；本土平台中越秀租赁、无锡建发担保的财通租赁ABS项目交易规模较高。在交易偏差方面，2021年至今，中债估值的交易券中，交易价格与估值的偏差普遍较小；交易债券中，最高折价幅度在11%-12%左右，融资方为广西租赁，该项目有广西投资集团的外部增信。

1.3. 评级调整：上调夹层文件评级，资产主体风险诱发评级下调

1、融资租赁ABS评级上调：2021年以来共有121只融资租赁ABS债券被上调，其中大部分为夹层债。其中，评级上调以1级为主，共有101只债券由AA+上调至AAA，4只债券由AA上调至AA+；共有16只债券实现跨级升级，大搜车租赁优先升级C级 升级较多，主要是其原有评级较低，仅为BB+。随着前期证券的赎回，劣质证券的支持力度加大。募集债券中，平安租赁位居首位，共涉及32只债券，狮桥、远东、君创、宜信等5-9只债券。

租赁ABS评级升级项目主要集中在去中心化资产上。此次升级多是由于存续期内资产表现稳定，参与机构资信资质良好，优先级A证券部分赎回后劣质证券或超额抵押提供的授信。支架将被抬起，整体安全垫将被抬起。根据2021年以来的债券升级数据，该部分债券首次募集时，项目方赎回比例普遍在40%以上，但具体赎回比例因评级时间、标的资产质量等因素而异。过度抵押。. 2、融资租赁ABS评级负面调整：2016年至今，涉及ABS融资租赁评级负面调整的项目有7个，4个项目被降级，3个项目被列入评级观察名单。涉及主体包括融信租赁、庆汇租赁、博钢租赁等，下文将对部分案例进行详细梳理，总结融资租赁ABS的常见风险点。

1）融信2018-1：关联度高下，主体风险对资产结构造成多重压力

融信2018-1于2018年2月发行，发行规模5.79亿元。项目原业主/资产服务机构/差价款承诺人融信租赁有限公司为新三板挂牌公司。2018年，受经济下行及新三板客户以中小企业为主的影响，融信租赁新三板客户逾期率、逾期项目数持续上升；同时，员工大规模离职也对融信租赁的回款和不良资产处置产生了不利影响。同时，受P2P案影响，经营停滞，账户被冻结，融资渠道受限，流动资金来源被切断，公司失去偿债能力。2019年9月，

项目标的资产来源于融信租赁“新三板快捷租赁”业务产生的租赁债权。目标客户主要为新三板公司。受经济环境和公司业务下滑影响，入池资产质量持续恶化。2019年跟踪评级显示，标的资产未偿还本金总额为19525.08万元，共涉及租赁合同117份，跟踪期内逾期资产数量增至63项，逾期资产涉及全部的比例未偿还本金高达73.20%，承租人加权平均信用等级被下调至CC/C。其次，项目监管账户多次冻结解冻，资金混乱风险高。本项目增信机构和资产提供方均为融信租赁，外部增信效果有限，标的资产质量与主体经营状况高度相关；公司主营业务及入池ABS资产同比下降；主体偿付能力减弱、账户被冻结等负面舆论使ABS项目面临基础资产、交易结构等多重风险。公司主营业务及入池ABS资产同比下降；主体偿付能力减弱、账户被冻结等负面舆论使ABS项目面临基础资产、交易结构等多重风险。公司主营业务及入池ABS资产同比下降；主体偿付能力减弱、账户被冻结等负面舆论使ABS项目面临基础资产、交易结构等多重风险。

2）清汇2016-1：入池资产集中度极高，相关增信合约为伪造

庆汇2016-1于2016年1月发行，发行规模5亿元，原所有者为庆汇租赁有限公司。项目入池资产仅涉及租赁债权，单一承租人为咸阳宏源石油化工股份有限公司（“宏源石化”），其主要业务是石油产品的制造。产品销往中石油兰州。融资租赁合同约定，天津石化向宏远石化提供不低于4亿元的存货回购承诺，宏远石化以与兰州中石油的收购协议项下应收账款作为标的资产提供质押担保。项目期间，单一承租方宏源石化经营不善，多次触发交易结构风险。2018年1月，兰州中石油发布公告称，与宏远石化不存在业务关系，兰州中石油涉案相关合同的公章及签字为伪造，应收账款质押条款无效。2018年3月，计划管理人恒泰证券认为庆汇租赁与宏源石化构成违约，向法院提起诉讼。

3）博钢租赁2015-1：债务人、债权人、增信机构均为关联方，风险传导加大

渤海钢铁租赁2015-1于2015年8月发行，发行规模4.12亿元。原业主及余款承担方为渤海钢铁集团（天津）融资租赁有限公司，项目最终授信来源担保人为渤海钢铁集团有限公司。2015年以来，钢铁行业面临巨大去产能压力，行业景气度整体震荡下行。受多重因素影响，渤海钢铁集团债务危机爆发。2016年4月，渤海钢铁集团启动债务重组。其总资产大幅缩水，经营受到严重影响。高级证券担保有效性存在较大不确定性，

债务重组前，该项目的核心机构均为担保人的关联方，其主体资质恶化具有很强的风险传导性。第一，渤海钢铁租赁客户的原所有者主要是渤海钢铁集团的一级和二级子公司。在集团经营波动下，自身租赁资产恶化，集团债务重组后，持续经营面临不确定性。二、本项目基础资产涉及2家承租人，即子公司天津钢铁和天津钢铁厂。受集团重组影响，承租人经营面临不确定性，资金流动受限，还款渠道和能力受到影响；

4）宝信2015-2：违规挪用监管账户资金，存在资金混乱风险

宝信2015-2于2015年3月发行，发行规模3.15亿元。原所有者为宝信国际金融租赁有限公司，计划管理人为恒泰证券。2017年7月28日，中国证券投资基金业协会发布《纪律处分决定书》，称恒泰证券在专项计划持有人不知情的情况下，与原权利人、监管银行签署了《监管协议谅解备忘录》 ，规定“托管账户内资金可用于支付宝信租赁开展融资租赁业务的设备款或偿还宝信租赁向其他机构借款”，所收回资金多次转出托管账户。截至2017年5月末，宝信租赁宝信二期监管账户划转资金24笔，划转规模2.75亿元。这种行为给专项计划的资产带来资金被挪用、挪用、乱用的风险。

5）上海宜信2020-1：行业风险给主力资产带来双重压力

上海易信2020-1于2015年8月发行，发行规模4.12亿元。差额款项的原所有人/承办人为上海易信融资租赁有限公司，标的资产为个人汽车融资租赁债权。2020年9月评级报告显示，2020年以来，新冠疫情对乘用车行业影响较大。宜信租赁上半年经营业绩承压，资产质量明显下滑，逾期资产规模明显增加。减值准备金额导致上半年亏损8.63亿元。如果后期资产质量持续恶化或不良资产清收不力，将对宜信租赁未来的财务状况产生较大的不利影响。由于该项目成立时间较短，证券方尚未开始赎回，结构化安排形成的资产支持效应尚未体现，优先级B证券主要依赖提供的差额支付承诺宜信租赁，因此优先级B被纳入评级观察名单。

2020年12月，由于优先级A档部分兑现，优先级B档的结构性支撑进一步体现。即使不考虑宜信租赁提供的外部支持，其仍能满足当前信用评级的评级标准，因此优先级B级将被移出信用评级观察名单。

整体来看，融资租赁ABS是资产证券化市场的重要品类之一，市场份额正在逐步提升。1）参与机构方面，受公司规模、资产特征和质量、股东属性等因素影响，各租赁公司ABS发行活跃度和融资成本差异较大。第三方远东租赁、平安租赁融资额远超其他公司；生产企业为国有能源电力企业、优质产业实体、城投保障的地方平台；租赁ABS的融资成本相对较低；差异化方面，汽车厂商的发行成本相对较低，而互联网和专业汽车金融的比例相对较高。具体票息方面，虽然部分项目为同一标的，但同一租赁公司的票息仍会因标的资产资质的影响而呈现较大差异。

2）在项目设计上，租赁ABS具有外部增信和内部增信措施。外部增信措施涉及租赁公司自身、母公司等对证券差额进行补偿/担保。、超额利差等。劣势支撑和超额利差有两个方面，需要寻求平衡。更高的信贷支持和基础贷款利率可以带来足够的保障，但也可能意味着资产质量出现一定下降和投资者认可度受限的情况。3）债券交易方面：二级交易活跃度增加，交易债券主要为短期和2年以内的短期债券，既有优先级也有夹层。偏高。

4）负面评级调整：2016年负面调整项目约7个，主要风险点为：行业风险对主营资产带来双重压力；; 入池资产集中度极高，相关增信合同为伪造，增信有效性不足；债务人、债权人、增信机构均为关联方，风险传导增强；参与机构违规挪用监管账户资金，存在资金混乱风险。

2、信用债回顾：融资净额回落，各级别收益率上行

2.1. 一级发行：净融资规模下降，注销发行规模增加

上周信用债净融资规模有所回落。上周首次发行信用债2907亿元，还款总额约2752亿元。最终实现净流入约156亿元，净融资规模有所下降。注销发行规模大幅增加。上周，注销/延期债券17只，规模166亿元，较前一周增加约120亿元。本次发行涉及注销主体均为国有企业，其中城投公司10家，总规模89.2亿元。一级发行成本方面，低等级中期票据发行成本大幅上升。上周，AAA 中型票据小幅上涨约 1 个基点至 3.25%，

2.2. 二级交易：收益率全面上升，长短期信用利差被动收窄

各等级收益率上行，中长期信用利差被动收窄。收益率方面，上周各级别各期限中期票据收益率小幅上涨约2-8bp。由于无风险利率上升幅度较大，信用利差普遍被动收窄，收窄区间为1-6bp。期限利差方面，AAA与AA 3Y-1Y期限利差小幅扩大5bp以内，AA+3Y-1Y期限利差小幅收窄约3bp。等级利差方面，1年期AA-AAA级利差收窄3bp，3年期和5年期利差保持不变。

城投债信用利差方面，上周云南、广西平均利差扩大10bp以上，其余省份普遍小幅收窄3bp以内。云南平均价差扩大11bp，主要是AA级平台腾冲建安估值大幅上涨，昆明部分AA+级平台价差也明显扩大；广西平均价差扩大10bp，柳州投控和柳州城投的价差扩大超过50bp，百色地区的主体估值也有所上涨；贵州AA+级利差波动是由样本调整引起的，如果使用不变样本，将小幅收窄2bp。

产业债信用利差方面，上周各行业信用利差多数小幅波动，幅度集中在3bp以内。房地产、电脑、商业贸易等行业波动较大。其中，房地产行业平均价差平均收窄126bp。全外AA收窄；商贸行业收窄42bp，主要受国美电器、新疆广汇等高估值实体估值波动影响。行业多数实体收窄3bp以内；使用未更改的样本平均缩小 2bp。

二手交易方面，上周总换手率约为1.82%，交易积极性有所下降。除22路虹桥CP002外，换手率前十的债券均为国企债券，部分债券剩余期限较长。宝龙、龙光控股、碧桂园、金地、绿城等房企继续折价交易。总体来看，债券折价交易数量有所增加，折价率略有上升。估值收益率上升前5名的债券发行人分别是南通三健、宝龙、世茂；而金科、中南建设、广州和景、雅居乐、中骏等房企只对存量债券进行了一些修复。

3、转债回顾：转债指数跟随下跌，成交触底反弹

3.1. 市场整体表现：主要股指下跌，电子军工领跌

主要股指回落，可转债指数紧随其后。上证50涨0.03%，上证综指跌0.67%，上证转债跌0.98%，沪深300跌1.05%，中证转债跌1.42%，中小板指数跌1.92% ，深成指下跌2.42%。创业板指数下跌3.44%。行业方面，申万一线行业12涨19跌，其中煤炭、农林牧渔业、石油石化板块涨幅居前，涨幅分别为6.56%、3.10%和分别为 2.57%；电子、国防军工、电力设备板块下跌，跌幅分别为6.11%。%、5.53%、5.14%。龙头转债表现远弱于正股，热门债名单发生变化。上周涨幅最高的6只债券弱于标的股票。泰林、奥农、雅药转债涨幅较好，分别上涨10.12%、9.22%、6.56%。成交方面，活跃单只债券名单发生变化，奉献、中国矿业、帝龙继续领跑成交量。

3.2. 溢价率被动上调，可转债适当低位吸纳

上周股票表现偏弱，可转债指数跟跌，票面价格下行，溢价率小幅上涨，整体情绪偏弱。可转债中间价下跌2.3%至92.0元，转股溢价率中间小幅上涨1.0%至35.0%。上周北上资金转为流出，净流出47亿元，A股全线成交量持平。近期可转债估值压缩，已从异常交易债的调整逐渐蔓延至高价位的中小转债，短线震荡可适当低位买入。从策略选择的角度来看，低价和双低策略在今年市场低迷中表现良好中合农发市场建设股份有限公司，在上行中具有一定的稳定性。但相关产品仍需采取相对激进的策略，在回升期追赶收益，增加高弹性的人气。配置多样。转债方面，上周转股价值中枢下跌2.3%，溢价率中枢被动小幅上扬。成交继续低位徘徊。在市场没有大的波动的前提下，可以低价买入可转债。相关产品仍需采取相对激进的策略，在回升期追赶收益，增加高弹性的人气。配置多样。转债方面，上周转股价值中枢下跌2.3%，溢价率中枢被动小幅上扬。成交继续低位徘徊。在市场没有大的波动的前提下，可以低价买入可转债。相关产品仍需采取相对激进的策略，在回升期追赶收益，增加高弹性的人气。配置多样。转债方面，上周转股价值中枢下跌2.3%，溢价率中枢被动小幅上扬。成交继续低位徘徊。在市场没有大的波动的前提下，可以低价买入可转债。