【每日一题】本文情绪指标和国债收益率的作用

【每日一题】本文情绪指标和国债收益率的作用

本文试图对债市情绪进行量化研究，捕捉国债期货价格变化基本面难以解释的因素，帮助判断国债期货价格的走势和拐点。

★具有经济意义的市场情绪指标

市场情绪指标从两个角度构建，一个是具有经济意义的指标，包括国开行隐含流动性溢价、一级市场利率债竞价情绪、隔夜回购占同业质押式回购和国债多头的强弱指标-期货头寸的空头集中。

从债券定价的角度，我们在已知国债和国债收益率的情况下，优化求解国债的隐含流动性溢价，反映交易订单的情绪；以债券发行规模占当日总发行规模的比例作为权重，计算利率债发行竞价的平均全场倍数，反映配置板块情绪；计算隔夜回购与银行间质押式回购的比例来描述市场杠杆行为；计算前五名多头持仓及排名 前五名空头持仓集中度对比多空强弱反映机构行为。

四个情绪指标与国债期货未来收益的统计关系显着，综合指标MS由四个指标等权重组合而成。MS指标剧烈变动时，择时胜率达到57.38%，盈亏比1.63，均线策略择时胜率69.35%，盈亏比1.44。

MS月变化值可以解释国债期货价格变化与宏观经济指标回归后残差项10.3%的方差。也就是说，我们构建的市场情绪指标MS除了受经济基本面驱动外，还具有解释其他价格变化的能力。

★技术情绪指标

技术类包括四个指标：PLI（感知损失指数）、RSI（相对强弱指数）、PSY（心理线指标）和AR（人气指标）。对其进行主成分分析，取第一主成分作为技术综合指标MST。MST指标可以在MS指标的基础上提高择时效果，最好的情况下可以提高12.71%的胜率。

MS指标和MST都有一定的拐点提示作用。最近一次发生在 4 月中旬，已经反映出市场情绪的逆转。

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市场情绪的概念和定义

了解和了解市场情绪如何影响金融资产价格，对于我们判断资产价格走势非常重要。特别是当资产价格走势与基本面表现不一致时，市场情绪可能是对价格变动的最好解释。如果将基本面因素比作一条直线，将资产价格比作一条围绕直线往复运动的曲线，市场情绪是影响曲线短期偏离直线的重要因素。市场情绪的强度和方向决定了背离的程度和方向。

市场情绪如何产生以及它如何影响资产价格？有人认为，情绪源于投资者的投机倾向，从而导致投机行为甚至投机泡沫（Baker and Wurgler（2006），Smidt（1968））。投资者对未来的预期受到一些因素的影响，情绪的变化反映在交易行为上，最终影响资产价格。这些因素如果不合理，可能会导致价格偏离基本面。这种不合理性可能来自两个方面。投资者用错误的信息得到错误的预期银行间质押式回购利率数据，或者投资者用错误的方法去理解真实的信息。

对市场情绪的研究首先应用于股票。当人们发现传统金融理论无法解释某些市场变化时，便开始考虑在模型中加入市场情绪，希望通过研究市场情绪来预测股票价格的走势。. 市场情绪其实是一个有些抽象的概念，并没有一个确切的指标能够全面反映市场情绪。构建能够反映情绪的指标，然后进行量化分析，是研究市场情绪比较常用的方法。例如，在研究股市情绪时可以参考的指标包括：封闭式基金折价率、股市波动率（VIX）、IPO发行量、IPO上市首日收益、成交量、换手率.

每个指标衡量市场情绪的用途可能不同。有的指标是正指标，有的是负指标，有的指标只有在达到极值时才有用，有的指标在牛市和熊市中有不同的表现。我们希望通过对债券市场情绪的量化研究，尤其是判断市场拐点的效果，达到一定的时效性。

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债券市场情绪指标——具有经济意义

我们希望找到一些可以衡量债券市场情绪的指标，并考察其与国债期货收益率的关系。从两个角度考虑衡量方法，一是机构行为和市场公开数据构建具有经济意义的情绪指标，二是寻找能够反映情绪的有效技术指标。

国开行债券隐含流动性溢价（Liq）

国债作为交易指令中交易利率债的主要工具，其流动性优于国债，配置指令中国债的使用频率更高。当市场情绪好的时候，投资者会更多地利用国开债进行波段交易获利，国开债的流动性会更好。国债与同期限国债的收益率差异，一方面来自税收差异，另一方面来自流动性溢价。因此，国开债流动性溢价的变化可以反映债券投资者的情绪。

从国开行债券的定价中得出隐含的流动性溢价。政策性金融债券的利息收入需要缴纳企业所得税。不同机构的税收政策不同。为了计算方便，我们将利息税率定为25%。.

国开债的定价公式如下，n为付息次数，期限为，每笔付息C，(i=1,2...n)为不同期限的即期利率，税为税率，并且是当前的性溢价（假设所有期限的流动性溢价相同）。

这里我们以中债国债的即期利率和国开债的中债估值收益率为权重，权重以成交量加权。数据时间为2007年1月1日至2020年4月30日。优化后的流动性溢价如下图所示。我们可以看到，2014年左右国开债流动性溢价的变化是完全不一样的。首先，2014年之前的流动性溢价分布比较分散。这是因为在2014年之前，国开债的交易活跃度并不高，甚至在某些日期甚至没有国开债交易。另一个区别是，2014年之前计算的流动性溢价往往为正，而2014年之后流动性溢价基本为负。

由于5年期国债期货于2013年推出，我们将国开行2014年后的隐含流动性溢价与5年期国债期货价格进行比较。可以看出，牛市期间的流动性溢价低于熊市期间的流动性溢价。

一级市场利率债券投标倍数（Bid）

国债和国债的一级市场竞价倍数可以反映配置市场的情绪。较高的出价倍数表明市场情绪较好。在市场比较冷清的时候，投资者出价的意愿不是很强，整体倍数会比较低。有时一天发行多只利率债，我们以已发行债券的发行规模占当日总发行规模的比例作为权重，计算日均市场倍数。

由于每日无利率债发行计划，市场多项数据不连续。为便于分析，我们将无利率债发行日的数据填入上一交易日，然后计算20个交易日的平均值进行平滑处理，作为最终的买入情绪指标。

隔夜回购占银行间质押式回购（Repo）的百分比

在货币市场借入资金在二级市场买入债券，是一种比较常见的杠杆交易方式。当资金利率较低，投资者对市场较为乐观时，往往会借入隔夜资金进行债券交易以获得收益。回购占总回购的比例越高，用于杠杆交易的隔夜借入资金越多，一定程度上可以反映出投资者的情绪。由于隔夜回购量波动较大，为避免噪声太大，我们将原始数据取为20日均线。

国债期货持仓多空集中指数（Inst）

中金所将披露国债期货持仓量较高的期货公司。一般来说，作为券商的期货公司的期货持仓主要是公司自营证券团队，其他期货公司的国债期货持仓也集中在大客户身上。因此，我们可以通过对已披露市场头部机构仓位的对比，了解机构的投资行为。通过计算前五名多头持仓和前五名空头持仓，我们可以得到机构多空力量的集中度对比。将市场前五名的净持仓量除以当日5年期国债期货总持仓量，即可得到机构多空集中强度指数，

从图中看，集中强度指数大部分时间为负值，这可能与大型机构大部分时间将国债期货作为避险工具，而投机属性较强的散户和小型机构使用国债有关国债期货投机交易获利与利润相关，因此空头的力量相对集中。

至此我们得到了四个具有经济意义的情绪指标，它们与国债期货收益率之间是否存在稳定的关系还有待进一步验证。各指标周变化值与5年期国债期货周收益率进行回归（数据无重叠），分别检验同期、滞后一期至滞后三期的情况，统计数据如下表所示。

我们更关心的是指数与国债期货未来收益率的关系。5年期国债周收益率按主力合约结算价计算。以新合约当日结算价开仓。检验结果表明，国债流动性溢价指数与一周后国债期货收益率呈显着正相关，两周后与国债期货收益率呈显着负相关。一级市场利率债买入倍数指数与三周后国债期货收益率显着正相关。多空集中强度指数与三周后国债期货收益率呈显着负相关。隔夜回购比例指标与国债期货未来收益率的关系并不显着。但正如我们开篇所说，情绪指标并不一定具有随时选择时机的能力，只有在达到某些极值时才会有效，所以进一步检验隔夜回购比例的有效性。指数与国债期货未来收益率的关系分别在出现较大正向变化和较大负向变化时进行检验。当某一时刻指数的周变化值大于前20周的第80个百分位数时，输入待测样本1，当周变化值小于前20周的第20个百分位数时，输入待测样本2，分别用不同日期国债期货的期货收益率对两个样本进行回归. 发现隔夜回购比率指标的极值变动与一周后国债期货收益率关系显着，但方向相反。

为了直观地观察市场情绪的变化，我们考虑将四个指标组合成一个综合情绪指标MS（Market Sentiment）。综合滞后一期的国开行流动性溢价因子、滞后三期的投标倍数因子、滞后一期的隔夜回购因子、滞后三期的机构多空集中强度因子. 由于不同因素的量级不同，我们首先进行归一化处理。从第20周开始，t时刻各指标减去0到t时刻的均值，除以0到t时刻的标准差。考虑两种综合指标的方式，一种是调整符号（MS_Mean）后将四个指标等权重组合，

从时序效果和统计检验效果两个方面考察指标综合方法的好坏，由于国债期货的价格变动大部分时间仍受基本面因素驱动，如果将情绪指标作为常规时序指标不合适，我们考虑情绪指标剧烈变化的时机。当本周MS指数正向变化大于前十周变化值的第90个百分位或负向变化小于前十周变化值的第10个百分位时，发出计时信号银行间质押式回购利率数据， MS_Mean的择时胜率达到57.38%，盈亏比为1.63，MS_PCA的择时胜率达到52.46%，盈亏比为1.27。

然后检验综合指数周变化与下周国债期货收益率之间的关系。结果表明，MS_Mean回归系数为0.0013，T统计量为3.9，非常显着，MS_PCA回归系数为-1.29，T统计量为-1.63。因此，从两个方面来看，等权重平均的效果更好。我们采用等权重综合综合指标MS。等权重合成MS指数周变化与同期国债期货收益率的回归系数为-0.0004，T统计量为-1.37。因此，同期情绪指数MS与收益率的关系更接近于负相关，

由于2014年至2020年4月国债期货大部分时间处于牛市，数据本身略有偏差。如果考察指标的正向变化与收益率之间是否存在正相关关系还不够有说服力，我们会看到当指标极度负面时选择方向变化时做空，其他方向做多次，并将该策略的性能与一直做多的策略进行比较。分别检查阈值从第 10 个百分位到第 40 个百分位的情况。结果如下表所示，加入MS指标后的策略优于baseline。统计设置不同阈值时的看跌胜率和盈亏率，发现以第10个百分位为阈值时，看跌时机的胜率和盈亏率均有明显提升，而以第40个百分位为阈值时，策略的年化盈利更高。高，因为信号被触发了更多次。

除了通过设置阈值来测试指标波动较大时的时机效果外，另一种发送信号的方式是通过移动平均线。情绪指数本身波动很大。我们取 10 周移动平均线。当MS指数上穿均线时，我们做多，上穿均线时做空。多头胜率77.42%，空头胜率61.29%，整体时机胜率69.35%，盈亏比1.44。

正如我们开头所说，尤其是当资产价格走势与基本面表现不一致时，市场情绪可能是对价格变动的最好解释。我们测试 MS 指标是否具有超越基本面因素的解释力。选取CPI、PPI、PMI月度变化和季环比季调工业增加值作为基本面指标，与月度5年期国债期货收益率进行回归。然后使用MS指数和残差进一步回归。

回归结果表明，情绪指标MS的月变化值仍能解释第一步回归残差项方差的10.3%，回归系数的T统计量为2.89，仍然非常显着。说明我们构建的市场情绪指数除了可以解释经济基本面之外，还有能力解释其他价格变化。

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债券市场情绪指标 - 技术

技术分析一直是判断资产价格走势的重要方法之一。随着金融市场的不断发展，技术指标也在不断更新，派系种类繁多。还有大量的技术指标用来描述市场情绪。这里我们选取几个具有代表性的指标进行比较。

PLI（感知损失指数）

PLI指标由费尔德曼于2010年发明，该指标基于行为金融学领域的损失厌恶和近期损失感知增强两大理论构建而成。损失厌恶是指人们对同等程度的损失和获得感到不对称，受损失的影响更大。当出现亏损时，投资者会对未来感到更加悲观。最近损失感知的强化意味着人们对最近的损失感觉更深，而对很久以前发生的损失感觉不那么强烈。基于这两点，可以设计一个指标来刻画投资者的损失感受：

(1) 将所有正奖励设置为0，同时保持损失值不变；

(2)对第一步处理的收益序列进行指数移动平均，即对近期损失赋予较高的权重，最终得到PLI指标。

RSI（相对强度指数）

通过比较一定时间内上涨幅度和下跌幅度的强弱，可以判断市场多空双方的强弱程度。计算方法为N期收盘价平均涨幅/（N期收盘价平均涨幅+N期收盘价跌幅均值），以50%为分界线，若指标较大超过50%，当前多头更强，如果大于80%，可以认为多头极强。

PSY（心理线指数）

心理线指标描绘了投资者在市场涨跌中的心理波动。计算方法为N期上涨天数/N。当PSY指标超过75%或跌破25%时，表明市场进入超买或超卖区域。此时市场可能会转向。

AR（人气指数）

AR指标反映了市场上多空力量的比较。计算方法为（N期总和（当日最高价-当日收盘价）除以N期总和（当日收盘价-当日最低价）） .

得到这四个技术指标后，我们希望得到一个综合的技术指标。指标综合的方法也考虑了主成分分析和等加权平均。计算两种合成方法得到的综合指数的择时胜率和与国债期货周收益回归的结果。结论是PCA综合的综合技术指标与三周后国债期货的收益有显着关系，择时胜率较高。虽然等权重综合指数在一滞后和二滞后的择时胜率较高，但回归结果并不显着。所以，我们选择使用PCA方法对四项技术指标进行综合，得到市场情绪的技术指标MST。MST与同期国债期货收益呈显着负相关，与3周后收益呈显着正相关，说明该指标具有一定的拐点提示作用，即我们最关心的。

和研究具有经济意义的市场情绪指标一样，我们也测试了MST指标在均线策略中的时序表现。结果显示，长线胜率为58.62%，卖空率为42.86%，综合胜率为50.88%，盈亏率为0.95。均线策略在技术情绪指标上的应用效果不如具有经济意义的情绪指标。

接下来我们测试技术情绪指标MST的择时能力能否在MS的基础上进行提升。比较MS指标大幅波动时的时机胜率和MST指标大幅波动时的时机胜率（第60名和第40名）。当MS指标的正向变化大于前十周变化值的第60-90个百分位数时计算时机胜率，然后计算MST指标的正向变化是否大于前一个十周变化值的第60个百分位数十周变动值通过统计时间选择的胜率，我们可以根据MS指标得出MST指标判断多头情绪的准确率。相反，测试如果同时MST指标的降幅大于前十周变化值的第40个百分位，是否可以提高MS负变化的时序胜率。结果如下表所示。综合来看，MST可以提高MS指标判断多空情绪的准确度，对多空情绪判断的提升程度更高。

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10年期国债期货应用及市场情绪更新

之前的计算和测试都是基于5年期国债期货，主要是因为5年期国债期货的历史数据更长。现在让我们测试一下对10年期国债期货的影响。基本面指标中，以国债期货持仓量计算的机构多空集中强度指标改为10年期国债期货持仓量，所有技术指标均以10年期国债价格计算债券期货。如果本周10年期国债期货MS指数的正向变化大于前十周变化值的第90个百分位数，则下周做多；如果负变化幅度小于前十周变化值的第 10 个百分位，然后下周做空。各个时序的表现如下图所示。择时胜率57.89%，盈亏比1.45。但均线策略并不奏效，胜率为52.16%，盈亏率为0.88。

对于10年期国债期货，MST指标在具有经济意义的MS指标的基础上，还可以提高择时精度，可以将择时胜率提高高达12.71%，所以我们再次证明了两者我们构建的类型 市场情绪指标能够很好地描述市场情绪，具有一定的择时能力。

我们此前统计检验和验证时序效应的最新日期为2020年4月30日。4月30日至6月，国债期货经历了一轮大幅调整，超出了部分投资者的预期。事实上，从我们构建的情绪指标来看，4月中旬，MS指标就已经反映了市场情绪的反转，这也验证了我们构建的指标的有效性。

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总结

本文试图对债券市场情绪进行量化研究，从两个角度构建市场情绪指标。一是具有经济意义的指标，包括国开行隐含流动性溢价、一级市场利率债投标倍数、隔夜回购与同业质押式回购比例、国债多空集中度强弱指数债券期货头寸。另一类是技术指标，PLI、RSI、PSY和AR。然后，分别通过等权合成和PCA得到MS（经济意义）和MST（技术意义）两个综合市场情绪指标。通过对我们构建的市场情绪指标的有效性研究，我们得到以下重要结论：

(1) 四个具有经济意义的情绪指标与国债期货未来收益的统计关系显着，综合指标MS和MST也具有如此显着的关系。

(2)MS和MST指标的变化与同期国债期货收益存在一定的负相关，但与未来收益显着正相关，说明市场情绪指标具有拐点提示作用。

(3) MS指数剧烈变动时，择时胜率达到57.38%，盈亏比1.63，均线策略择时胜率69.35%，盈亏比1.44。

(4)我们构建的市场情绪指数MS除了受经济基本面驱动外，还具有解释其他价格变化的能力。MS月度变化值可以解释国债期货价格变化与CPI、PPI、PMI和工业增加值回归的关系。残差项的方差为 10.3%。

(5) MS指标和MST指标结合使用，可以提高计时效果，最好的情况下可以提高12.71%的胜率。

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风险提示

量化模型基于历史数据分析，未来存在失效风险。建议投资者密切跟踪该模型的表现。

参考

[1] Baker, MP, & Wurgler, JA (2006)。投资者情绪和股票收益的横截面。金融杂志，61(4)，1645-1680。内政部：10.1111/j.1540-6261.2006。00885.x

[2] Smidt, S. (1968)。重新审视随机游走假说。金融与定量分析杂志，3(3), 235-261。doi: 10.2307/2329812

[3] 费尔德曼，T.，（2010）。更具预测性的市场情绪指数。行为金融学杂志, 11:4, 211-223, DOI: 10.1080/15427560.2010.526892

[4] 王成. (2002)。农产品期货市场的投资者情绪和回报可预测性。MPRA 论文，21(10)，929-952。

[5] Yoshinaga, CE & Castro, F. (2012)。市场情绪指数与股票收益率的关系：面板数据分析。律师协会巴西行政审查。

[6] 朱建涛（2020），跨品种无风险利率曲线的构建与应用

报告作者

李晓晖高级分析师（金融工程）

资质编号：F3022611

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