美国国债市场的流动性风险容易引发全球“美元荒”

美国国债市场的流动性风险容易引发全球“美元荒”

美国国债市场的流动性风险很可能引发全球“美元荒”。需警惕非美国国家债券市场流动性压力上升及其引发的连锁反应，如瑞信破产传闻、英国养老金爆炸等突发风险事件可能发生再次在全球范围内。

本期特约作者李思琪/文

美国国债市场流动性危机回顾

作为全球资金量最大、流动性最好、深度最深的债券市场，美国国债市场可分为交易商间市场（Interdealer）和交易商对客户（Dealer-to-Client） , DTC) 市场。交易者的交易量基本相同，交易者在其中起到关键作用。正常情况下，美国国债市场深度较好，交易者可以承接市场卖出的债券，缓解市场压力，大宗交易不会造成价格大幅变动。然而，当金融市场剧烈波动时，交易者做市的能力却一落千丈。例如，在2008年次贷危机和欧洲主权债务危机期间，美国国债市场经历了短期流动性枯竭。

最近一次美国国债流动性危机发生在 2020 年初。2020 年 3 月国债逆回购是自动买吗，新冠肺炎的爆发导致全球金融市场剧烈波动。“美元荒”导致境内外投资者紧急抛售最后的避险资产——美国国债，相应交易者的国债库存迅速攀升。但交易者的资产负债表受到资本和流动性比率的限制，导致交易意愿较低，交易成本较高。国债回购市场本身具有高杠杆、高频交易触发自动抛售等特点，大量衍生品仓位需要追加保证金，进一步加剧了市场流动性的短缺。具体表现为，各种期限国债买卖价差明显扩大，市场深度大幅下挫。自 2008 年以来，5 年期和 10 年期国债的市场深度均已降至平均水平的 10%。

为恢复市场流动性，美联储于 2020 年 3 月 15 日宣布购买美国国债和 MBS，重启一级交易商信贷工具（PDCF），提高回购规模上限，并于4月1日。）豁免措施，降低了美国大型银行的资本要求以提高其做市能力，进而改善了市场流动性紧张的局面。美联储的积极应对有效解决了美国国债市场的功能失调，但也反映出市场本身微观结构的脆弱性。

交易商在市场动荡时期做市的能力迅速下降，这主要是因为近年来其资产负债表规模的增长明显低于美国国债市场的规模。2008年次贷危机后，为增强金融稳定性，美国监管机构提出补充杠杆率（SLR）、综合资本分析审查（CCAR）、沃尔克规则等监管措施，要求交易商为市库存承担更高的成本，限制他们的资产负债表扩张。2008年以来，在宽松的货币和财政政策下，美国国债规模大幅上升，而商业银行资产负债表的扩张相对缓慢。截至9月底，美国未偿国债为23.6万亿美元，926美元。比美国所有商业银行的总资产高出10亿。可流通国债总量与一级交易商回购交易日均未偿债务余额（即一级交易商因回购获得的国债库存）的比值将由2012年初的3.9左右持续攀升至2022 2018年9月的9.3表明，交易员的资产负债表没有足够的空间进一步吸纳国债头寸，难以安全有效地应对激增的交易需求。

当前美国国债市场流动性正在恶化

2022年以来，美国通胀居高不下，美联储加快紧缩步伐，自3月以来的五次利率会议共加息300BP，将联邦基金利率目标区间上调至3%—— 3.25%。此外，美联储从 6 月开始缩表，截至 10 月 19 日，其资产负债表规模较 5 月底减少 1700 亿美元至 8.79 万亿美元。美国金融环境的收紧速度加快。截至10月14日，芝加哥联储金融状况指数升至-0.06，接近零以上的历史相对紧缩区间，较2020年以来的最低点-0.74大幅上升。

在这个快速紧缩周期中，美国国债收益率急剧上升。截至10月24日，美国2年期、5年期、10年期国债收益率较去年底分别上涨377BP、310BP、273BP至4.5%、4.36%和4.25%，创历史新高2008年以来，美国国债收益率波动加剧，追踪美国国债隐含波动率的ICE BofA MOVE指数持续上涨，创下2009年6月以来的最高水平。随着美国国债收益率大幅上扬，交易商的资产负债表压力越来越大，可能再次缺乏回旋余地。

与以往突发性风险事件对国债市场流动性的直接影响不同，本轮加息带来的流动性收紧效应正在缓慢累积。从货币市场来看，目前美元流动性还是比较充足的。目前，三方通用担保利率（TGCR）与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差仍处于较低水平，表明一级交易商的融资难度较低。美联储资产负债表上逆回购工具的使用量从 2021 年 3 月的不到 10 亿美元持续攀升至目前的 2.58 万亿美元，表明货币市场流动性充裕。此外国债逆回购是自动买吗，

在货币市场短期流动性完好的同时，美国国债市场呈现出流动性恶化的趋势。截至10月中旬，彭博美国政府债券流动性指数升至2.66，为次贷危机以来的最高水平，接近2020年3月全球“美元荒”期间的峰值水平。随着美联储加息进程的推进加息过程中，预计今年内联邦基金利率将升至4.5%以上，将继续加大市场主体的融资压力。流动性变化是高度非线性的，可能会瞬间蒸发。在逐渐承压的市场环境中，任何意料之外的风险冲击都可能成为流动性危机的导火索。

会产生哪些风险溢出？

历史经验表明，美国国债市场的流动性通常伴随着交易员持有的国债和回购规模的增加，以及公司债和海外债券规模的下降。原因在于，当国债市场流动性恶化时，交易者出于风险控制的考虑，会首先降低风险溢价较高的美国公司债和非美债的风险敞口。

圣路易斯联储数据显示，2021年7月至2022年4月，美国交易商持有的回购规模继续增长1342亿美元至1.35万亿美元，表明市场融资需求仍在增长。同期，交易员持有的公司债和境外债券规模下降652亿美元，至20亿美元，为历史最低水平，反映出美国公司债和境外债券市场的流动性压力。

美国公司债券市场风险

目前，美国国债市场流动性恶化已传导至企业债市场，主要表现在以下三个方面。

一是企业债收益率大幅上升，信用利差扩大。随着美国国债收益率的快速上升，美国公司债券收益率持续飙升。截至10月底，美国投资级和高收益公司债券收益率分别达到6.1%和9.3%左右，较2021年底分别上涨约375BP和500BP。信用利差也明显扩大。截至10月底，美国投资级和高收益公司债信用利差分别为170BP和500BP，较2021年底扩大70BP和190BP。

二是美国企业债发行融资规模明显下降。2022年前三季度，美国公司债累计发行1138亿美元，分别比2021年和2020年同期减少442亿美元和810亿美元。特别是高收益品种的发行规模明显低于往年同期。2022年二、三季度，美国公司债净融资额分别为-772亿美元和-1042亿美元。连续两个季度出现资金净流出，企业再融资压力较大。

三是美债共同基金大量流出。2022年以来，美国债券型长期共同基金净现金流持续为负，1-8月累计净现金流出1.5万亿美元，相比之下，2019年净流入1.78万亿美元。 2021 年同期。

随着无风险利率的上升，美国公司债券的信用风险溢价将继续上升。惠誉分析指出，美国高收益债券年初至今违约率可能从目前的0.8%上升至1.7%，2023年将上升至2.5%-3.5%。美国银行表示，目前美国信用压力指标（CSI）接近75%的门槛，大部分指数成份股企业已停止发行新债，发行成本处于历史高位。一旦企业债务风险暴露，违约率上升、高收益债券信用利差扩大，将形成恶性循环。公司债券在交易者风险资本中的占比很高。如果作为抵押品的公司债券质量下降，交易者做市的能力就会下降，

非美国债券市场风险

2020年3月全球“美元荒”直接引发离岸美元流动性紧缩，反映全球金融机构融资紧张的远期利率协议（FRA）和隔夜指数掉期利率（Overnight Index Swap，OIS）蔓延(FRA-OIS Spread) 从 2020 年 2 月 7 日的 12.4BPs 急剧上升至 3 月 13 日的 78.6BPs，为次贷危机以来的最高水平。同时，非美国国债收益率随美国国债收益率上升，波动性加大，导致国债获得资金作为抵押品的能力下降，加剧了美国国债收益率的上涨。非美国金融机构的融资困难。

美联储这一轮货币紧缩也引发了同样的问题。截至10月21日，FRA-OIS价差从2月1日的4.9BPs扩大至45.3BPs，表明美元融资成本上升，银行体系发行资金意愿下降。与此同时，主要发达国家的10年期国债收益率也跟随美国国债上涨了200多个BP。随着美联储继续加息，这种趋势预计会加深。需警惕非美国国家债券市场流动性压力上升及其引发的连锁反应。瑞士信贷破产传闻、英国养老基金清算等突发风险事件或将在全球范围内再次上演。