非标转标ABS火了又收，为何？（一）

非标转标ABS火了又收，为何？（一）

ABS非标改装风靡一时，为啥？

(1) 为什么会着火？

1、在国内资产收益率和城投不断下滑的背景下，信托公司对资金成本的要求越来越高，规范募资可以降低资金成本。

2、在渠道业务萎缩的政策背景下，通过非标转换寻求新的商业模式

（一）2020年5月8日《信托公司资金信托暂行办法》对单一金融机构集中度和集合信托计划规模30%+50%限制的要求。

（二）《关于信托公司风险资产处置有关工作的通知》要求信托公司加大表内外风险资产处置化解力度，对减少信托渠道业务提出明确要求。投资不合规的融资信托业务。需要减少的是：一是各类金融机构利用信托渠道开展监管套利融资业务，规避政策限制；二是信托公司偏离受托人的地位，将自身作为“信用中介”，风险由信托公司承担。、违法违规开展的融资业务。一方面，

(2) 为什么的猜想

政策鼓励后，非标转换在实践中的边界不断扩大。虽然监管的初衷是为了缩小融资信托规模，理顺信托公司的经营模式，但在实践中，不少信托公司并没有利用现有的非标贷款进行证券化，而是通过签订新的信托贷款合同开展业务。 . 发行前，签订信托贷款合同，产生资产，再转入专项计划，成为非标转移。事实上，非标业务的规模已经变相增加。虽然标准化是在同一时间点进行的，但标的债务人仍承担着较高的非标准化融资成本，政策初衷有所偏离。

从案件发展趋势来看，以信托受益权为底层的非标转让业务已从原所有人、牵头方作为信托公司扩大到牵头方作为保理公司、银行，以及城市投资本身。交易结构也逐渐弱化了分散程度和从属公司的规模——从降低单一债务人违约风险和结构性增信效果来看，也逐渐减弱。同时，非标转标ABS与供应链（加强主体增信）和CMBS（底层物业抵押增信）的类比较少，并应更多地关注基础非标准债权的分析和风险控制。凡事都有限度，而且太多了。交易所近期收紧仓储货架申报窗口的计划以及对分散程度的要求有待考证，可见一斑。

第2部分

投行视角下ABS非标转换的一些学习与思考

（一）端正定位——非标债权风险高于信用债，目前看来把握力不强

【案例观察】

1、第一期集合资产对应的信托贷款没有有效的抵质押增信措施，只有借款人的外部评级是信念。

2、部分地区互保较为普遍，政府负债率较高。在标的债务人发行债券的交叉保护条款中，风险警示条款主体已升级为“发行人及其并表范围内的子公司”，而ABS产品的风险警示条款仍为“债务人本身”。有时间差。【私募工作坊：Funds-Works】一旦标的债务人爆发，银行等机构持有硬资产进行抵押处置，发债受托人通过交叉违约条款提前检测到子公司的预警信息，开始保护持有者的权益。ABS经理可能面临的情况是，次要风险传递给母公司主体评级下调以激活信用触发机制可能会有1天的滞后。建议争取完善风险提示条款，或采取有效替代措施，使实际监控范围包括重要子公司或集中对外担保子公司。

3、作为信托受益权的标的资产的现金流取决于信托贷款本息的偿还。专项计划的现金流不能独立于信托公司直接归入专项计划，不能保证现金流的独立性。

信用债违约风波带来的反映是，需要关注自下而上的实体识别能力。投资银行应更加谨慎对待标的重要非标债务主体，并在交易结构设计中尝试设置更及时、更有力的担保。

（2）前线防线——识别主导机构的风控能力，分析参与者（信托/银行/保理等）是否为主动或渠道角色，增加其违约成本，防范道德风险

首先，如果是由信托/银行牵头，我们可以算是MOM。除了一般的验证程序外，我们还应该充分了解预参与者的信息。一个例子如下：

1、信托行业协会发布的信托公司行业评级、同行排名、企业性质（国企一般较为稳定，但也与领导风格有关）；过去三年是否发生过风险赎回事件；如有，需要检查原因并评价内部控制的有效性；信托资产池业绩（不良贷款率）、与拟入池的债务人或担保人的历史合作（包括累计授信/贷款规模、合作期限、历史还款业绩）。

2、主导方内部风险准入、标的资产增信措施、人工干预程度、贷后管理情况。信托公司有的使用白名单，有的使用黑名单，访问维度分为区域和实体。随着业务发展规模的扩大，公司可以合并吸收信托公司的风控准入标准，以提高自身的准入标准，避免不断扩大自身与信托公司的准入边界。

3、应明确信托公司/银行是交易结构设置中的主动管理人还是通道，以及机构内两种角色在风险控制措施上的异同。比如一些信托公司定位为渠道时，放贷前的实际人工参与就比较浅。相反，他们通过提高准入标准来平衡风险。放贷后只进行形式跟踪，无疑将贷前贷后审核压力转嫁给投行。

二是关注非信托/银行主导的参与者是否具备足够的优质资产和风险管理能力。比如，如果由保理公司牵头，通过产权信托嵌入信托受益权，那么成为渠道的信托公司是否具备相应区域城投债后续管理的经验和动力？保理公司自身的非标产品投放和管理经验是否足够？股东优势是否可持续？对比认购比例和资产服务费分配的劣序后，违约成本是否足以抑制道德风险？

（三）加强标的资产尽职调查分析

这是主要事件。鉴于非标风险高于公司债券风险，建议重要债务人尽职调查应纳入《公开发行公司债券尽职调查工作底稿目录》核心部分”，并重点根据标的债务人的行业特点进行核查。一个例子如下：

1、加强股东分析，杜绝虚高管理层级，重视重股质押、核心管理层变动等公司治理问题的预警。

例如，关注政府的持股比例和级别，主要负责人（董事长、总经理）的行政级别，多数董事会的任命、考核和问责制，特别是来自哪个级别的政府，尤其是对于一些公园或行政级别不明确的公园。股权相对分散的城市投资。主营业务的区域范围，即项目、收入（回购、管理费、财政补贴等）以及应收账款来自哪一级政府，防止行政级别人为抬高。

2、加强对当地经济实力、财力、债务压力、政商环境的分析。

3、关注业务类型是传统城投业务还是多元化转型，并做好风险披露。

4.加强报表分析和再融资能力。

城投更看重现金流和再融资能力，现金流入按可行性排序：再融资（银行、债券、非标等）>政府支持（财政补贴、应收账款返还）>资产变现（土地、实物房地产和股权处置，还要靠政府协调），实际经营净流入（少量），相应可见，财务报表分析的重要性依次为资产负债表>现金流量表>损益表。虚增资产的减少和隐性负债的增加，在一定程度上印证了政府对城投的支持和约束程度，决定了平台的地位。

对于资产分析，重要项目如预付款项、应收账款、其他流动资产、存货、其他应收款、其他非流动资产、商誉（仅在比例显着且取得的资产明显表现不佳时才关注）等，了解其细节、结构、变化、老化分布、期限结构等清晰，尽可能去水，防止资产虚拟化；剔除限制性、公益性资产、虚高资产后，再融资的空间有多大？剔除受限货币资金后，短期刚性负债的覆盖率有多高？如果货币资金集中在子公司，母公司对子公司的控制是否足够？高储蓄高贷是否合理等

对于负债分析，可以计算出真实的资产负债率（资产方减去虚增资产，负债方加上大概率需要补偿的永续债和或有负债，适当减去计入资产负债表的负债）隐性债务置换和部分财政资本负债转入所有者权益；<60%较好，60%~80%关注，>80%谨慎）；获取有息负债的详细构成，分析相应的偿债时间分布，尽量让ABS产品到期不落入偿债后期或集中范围；少数股东权益占比较大时，是否暗示金融投资者的实际负债？（投贷联动除外）。

对于现金流分析，预测未来经营和投资的现金流出（各业务板块的资本支出计划）和融资安排，如果金额过大，投融资压力会更大；但不能太小，否则会影响主营业务的连续性。对于筹资活动产生的现金流量净额和现金流量净额，在某一年（主动去杠杆、公益项目项目贷款退出等）为负值是可以理解的，但如果持续为负值，则需要警惕其再融资能力。并结合金融机构的贷款明细，看看地方金融机构特别是大型银行是否在压缩授信、退出。

利润分析，主营业务收入和利润的来源和构成是否稳定？是否进行了业务重组？城投成本加成模式不需要大利润，可以匹配主营业务情况（但需要注意的是，仅依靠债务扩张模式结合盈利能力持续下降，流动性压力突出，且届时再融资也将面临困难）。期间费用构成及变动情况，融资成本=（（财务费用+利息资本化费用）/平均有息债务规模），考虑到城投一般不分红，分子可直接用“分红，为支付利息而支付的利润或现金”，这确认了历史负担和负债规模。投资收益、其他收益、营业外收入等的构成和变化，确认了股权或债券资产的质量以及政府补助的规模和稳定性。

5、加强对债务人主要子公司及其他有重要影响的参股公司、合营企业、联营企业的基本情况核查；核实会计师的非标准无保留意见；核实资金用途（最后一点是贷款额度是否合理）。

6.补充增信机制验证、偿债计划等保障措施。

信托贷款融资一般设立抵押、质押、连带责任担保等较完善的增信措施。一旦债务人违约，信托将及时催收并督促债务人按照信托贷款合同、担保合同及相关增信文件的约定向债务人偿还债务。及时补充资金来源，落实担保，确保现金流回收。

作为管理人，应加强对增信机制的核查，包括但不限于增信措施是否已在债务人的内部决策程序中执行，所执行的决策程序是否符合债务人的公司制度规范，防范法律风险。如果是担保，担保人与借款人的关系是否为强关系，作为最高增信人更有说服力，是否既是连带责任担保。以及企业性质单独评估赔偿风险（对于互保比较严重的地区，往往难以穿透和核实担保对象，

（四）交易结构设计注意事项

一、信托计划层面的关注事项

（一）信托结构及信托计划类型设计

在期限上，考虑到信托贷款债务人到期一次性支付，集中支付压力较大财产权信托结构化比例，一般控制专项计划期限不超过2年。与监管机构（银保监会、交易所、基金行业协会）就TOT要求和标的债务人分散保持良好沟通。关于标的借款人贷款的选择，与信托公司内部风控合规保持良好沟通，避免出现我们选择不认可的资产池信托的情况。

（二）信托受益权转让协议

《信托法》第十八条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让继承，但信托文件另有限制性规定的除外。” 人转让标的资产的协议”。或者信托条款中对受托人权利义务的约定包括：委托人和受益人约定并授权委托人按照信托合同约定管理、使用和处分信托财产。

（三）受益权转让后的转让登记

根据监管要求，信托受益权的转让必须完成变更登记。信托公司在受益人变更（包括但不限于标的资产的初始申购、赎回、回购等）后，必须及时向监管机构办理相应的变更登记手续。

二、专项计划层面的关注事项

对于信托公司而言，固有的资产负债表强制性增信存在合规缺陷。因此，目前增信的交易结构主要包括优先级/二级分级；超额利差；原所有人（合规主体）更换或赎回不合格标的资产/风险资产；设置信用触发机制，即与原所有者相同。与参与机构的表现相关的加速结算事件和违约事件。加速平仓事件或违约事件的触发将导致专项计划的分配顺序发生变化。

对于加速清算事件，可设置以下条款处理非标转让业务的特殊问题： （一）原所有人未履行或未履行专项计划文件项下主要义务的；计划管理人有理由认为此类行为无法补救或在计划管理人书面通知要求补救的 30 个日历日内没有补救。(2) 原权利人在专项计划文件中提供的任何陈述和保证在提供时存在重大虚假和误导性。（三）对原所有人、计划管理人或标的资产或标的资产产生重大不利影响的事项。这样，主动权就交给了经理，管理人存续期间标的资产的不利变化应及时作出安排。(4) 以足够高的灵敏度设置触发加速平仓事件的累积违约率。

3、专项计划与信托计划的付息安排时间匹配情况

4、标的资产的关注事项

5. 过桥基金退出安排

在先形成资产后申报的模式下，暂不涉及过桥资金的相关安排。可先产生资产完成申报发行工作，募集资金可在信托计划初始设立时归还至认购资金。以“空仓”形式申报时，要统筹做好资产池确认、产品销售、过桥资金合理提取等相关工作。

（五）发行阶段的一些建议及后续上架应注意的事项

我们观察到，一些证券公司的货架项目在外部评价、分散性、区域性、单笔交易限额等方面会有一些要求，例如：

1、债务人或担保人原则上必须是AA级以上的国有城投公司，或者AA+级以上的国有工业企业。特殊优质民营AAA企业可酌情入池；

2.对单个债务人池的规模和单次发行的规模有一定的限制；

3、严格控制房企入池规模；

4.风险区域不入池，非标融资违约区域不入池；

5、严格控制地域集中度，特别是同城债务人比例不得超过一定比例；

6、与公司内控部门确认拟入池资产在分期发行前确认，资质较弱者不予入池。

同时财产权信托结构化比例，分期发布前可以注意以下工作：

1、在外部评级债券市场评级“看门人”频频“掉队”的背景下，及时更新调整内部评级体系，筛选出同一评级下的不同主体。

2、同一客户集中度的跟踪预警。

《商业银行大额风险暴露管理办法》（银保监会令2018年第1号）“商业银行对非同业单一客户贷款余额不得超过本行贷款余额的10%。净资本，对非同业单一客户的风险敞口不超过第一级净资本的15%。商业银行对一组非同业关联客户的风险敞口不超过净资本的20%一级资本。非同业关联客户包括非同业集团客户和财务依赖客户。部分信托公司对非标额度也采取逐案审慎决策，对集中度明显提高的战略客户也将采取上限管理。

投资银行系统吸收了许多与其他业务线重叠的潜在债务人。公司可以对同一客户的集中度进行整体跟踪和预警。净资本相同的银行可以关注集团客户授信额度的走势以及额度是否被压缩。，符合条件的抵押品存在可扣除风险。