山东凤祥IPO：连续三年负债率100% 九成员工没缴社保

　　2018年海底捞(38.1, -0.60, -1.55%)赴港IPO前，曾突击为员工补交社保。

　　对2015-2017年员工的社保及住房公积金的欠缴金额，分别作出补缴2360万元、3620万元及2820万元，共计8800万元。海底捞解释称，之前未缴纳的原因有三方面，一是大量的劳动力和相对较高的流动性；二是缺乏经验的人力资源人员对相关法律法规并无完全理解；三是许多员工不愿缴纳。

　　今年，山东凤祥有限公司(下称“山东凤祥”)赴港IPO，同样面临员工未悉数缴纳社保的情况。

　　山东凤祥的招股书显示，截至最后可行日期，公司共拥有8381名雇员，其中两名在日本，其余8379名员工均在国内。而我们发现，天眼查显示，山东凤祥的社保缴纳人数为708人，以此计算，山东凤祥仅有8.45%的员工缴纳了社保。

　　根据招股书，2016-2018年，社会保险金、住房公积金供款差额别约为2890万元、2670万元，2960万元。2019年上半年欠款约为780万元。山东凤祥把未缴纳原因主要归为：一是外来务工人员具有较高的流动性，且声明已在家乡缴纳社会保险金；二是部分僱员拒绝缴纳社会保险及住房公积金。

　　原因虽跟海底捞大同小异，但最终的处理却与海底捞大相径庭。

　　山东凤祥认识到，社保不合规可能会招致相关部门的处罚，导致大量开支，对业务、财务状况及经营业绩或会产生重大不利影响。也已采取补救措施以整改不合规事件。但由于相关部门发出确认函，表示山东凤祥并未违反劳动保障、社会保险、住房公积金等方面的法律法规，以及控股股东作出承诺，若因不合规事件而产生罚款及处罚，就将作出弥偿。

　　不过，作为国内最大的肉鸡出口商，山东凤祥赴港IPO，在鸡肉价格一路高歌猛进的背景下，除了员工社保不合规外，三年负债100%、净利润过山车、大客户不稳等方面，也都成为了外界关注的焦点。

　　净利润过山车，三年资不抵债

　　据弗若斯特沙利文报告，2018年，山东凤祥已成为中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商，市场份额占比为3%。同年，以出口收入和出口量来计算，是中国最大的全面一体化白羽鸡肉生产商，分别占据着8.6%和10.4%的市场份额。

　　主要的出口客户包括日本、欧盟、马来西亚、韩国、蒙古、新加坡的食品加工商、食品贸易商、快餐连锁店运营商。国内销售产生的收入占比约为70%，海外销售产生的收入占比约为30%。目前拥有22个种鸡场、3个孵化场、45个肉鸡场，8个屠宰加工厂、2个饲料加工厂和1个有机肥料厂。

　　从营收来看，2016至2018年其收入分别为23.54亿元、24.34亿元、31.97亿元，年复合增长率为16.5%。截至2019年前六个月，其收入为16.81亿元，同比增长22.25%。与此同时，净利润分别为1.20亿元、3711.9万元、1.37亿元。2019年上半年升至3.41亿元。

　　以上数据显示，山东凤祥在营收和净利润方面均有着不错的表现。但数据的另一面，却是上蹿下跳的净利润和超高的负债率。

　　2017年营收24.34亿元，但净利润却只有3710万元，到了2019年上半年，营收16.81亿元，净利润却达到了3.4亿元。2018年营收31.97亿元，净利润1.37亿元，但上半年却亏损2496万元。

　　波动幅度如此大，让净利润犹如坐“过山车”一般。根据招股书，山东凤祥把2018年上半年2500万的亏损，主要归结于同期毛利率的大幅减少。而2019年上半年业绩的上涨，主要原因在于受非洲猪瘟的影响，作为猪肉主要替代品的鸡肉及鸡肉制品需求量大涨。

　　图片来源：招股书

　　除利润增长波动较大外，高负债率同样是山东凤祥IPO引发热议的焦点。招股书显示，2016-2018年，山东凤祥资本负债比率分别为111.0%、127.9%、104.2%，连续三年出现资不抵债的情况，2019年上半年稍有好转，但负债率仍高达90.9%。这其中，流动负债净额分别达到6.45亿元、10.09亿元、8.66亿元、5.93亿元。

　　图片来源：招股书

　　造成如此高负债率的主要原因是数额庞大的借款。截止2019年6月底，公司合计借款16.06亿元。其中，1年内需要偿还的借款主要有银行贷款(有抵押)9.83亿元、其他金融机构贷款(无抵押)1.98亿元、其他金融机构贷款(有抵押)3.74亿元，合计高达15.55亿元。而同期，公司现金及现金等价物为4.91亿元，现有资金难以覆盖短期债务。

　　图片来源：招股书

　　巨额的借款资金给山东凤祥带来了沉重的财务负担。招股书资料显示，2016年至2018年，公司融资成本分别为7228万元、7367万元和9700万元，借款利息支出平均在融资成本的78%以上。2019年上半年的融资成本(主要是借款利息)为4764万元，比2018年上半年的3334万元增加了42.9%。

　　图片来源：招股书

　　超高负债率，沉重的财务负担，让山东凤祥此次赴港IPO背上了“上市圈钱”的质疑。而招股书也显示，此次融资除了用于完善销售渠道进行品牌开发和渗透、对家禽业方面进行战略投资和收购的计划，还将用于对现有借款的偿还。

　　行业压力竞争大，大客户不稳固

　　与此同时，白羽鸡行业的市场竞争也较为激烈。公开资料显示，整个白羽鸡产业链，目前主要有4家上市公司，分别是圣农发展、益生股份、民和股份和仙坛股份。

　　圣农发展作为白羽鸡行业的龙头企业，目前产能5亿羽，长远规划扩张至10亿羽，是全国最大全产业链白羽肉鸡饲养加工企业。益生股份是中国最大祖代白羽肉种鸡养殖企业，目前年供祖代鸡大概在26万套左右，市场占比达35%。

　　民和股份目前建立起集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的产业链，年孵化商品代肉鸡苗3亿羽左右，商品代自养肉鸡年出栏3000多万只。仙坛股份是一家白羽鸡一体化生产商，2018年屠宰加工规模为1.17亿羽，今年8月和诸城市政府成立合资公司，项目总规模为年屠宰加工肉鸡1.2亿羽。

　　四家上市公司的存在，势必对山东凤祥的白羽鸡市场份额造成威胁，而事实上，山东凤祥自己的行业地位并不稳。从2018年及2019年上半年的营收、净利润、负债率看，山东凤祥与四家上市公司除了在营收数据占优外，净利润、负债率则完全处于下风。而且以2019年上半年的数据看，山东凤祥的营收虽然仅次于圣农发展，但后面益生股份、民和股份和仙坛股份已经追得非常紧，几乎是一步之遥。

　　山东凤祥与四家上市公司数据对比，来源公开资料

　　而根据招股书列出的2018年中国前五大白羽肉鸡生产商的市场份额图表，同样可以看出类似的情况。山东凤祥虽占据3%的市场份额，位居第二，但与占据第一的9.4%市场份额相距悬殊，且与3、4、5名的市场份额相差很近，稍有不慎就可能跌出前五。

　　图片来源：招股书

　　更值警惕的是，山东凤祥的国内市场大客户并不稳固。山东凤祥曾在不同场合公开表示，自身是肯德基、麦当劳、沃尔玛等大型餐饮连锁集团的战略供应商，有着大客户的合作基础。

　　招股书显示，2016-2018年及2019年上半年，前五大客户贡献的收入约占总收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%。其中，单一最大客户分别约占总收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%。由数据可以看出，大客户带来的销售在总营收中占比较大。一旦合作意向有变，山东凤祥的营收和利润势必大受重大影响。

　　但事实上，关于这一点，山东凤祥并不能保证跟大客户的长期合作关系，尽管其与大客户合作关系大多超过15年，但彼此间并订立无长期合约，合约都是一年一签。在当下竞争激烈的市场环境下，如果有更合适的标的出现，大客户不排除抛弃山东凤祥而选择跟别家合作的可能性。