从资管主导回归银行主导：国开债筹码何时能向银行转移？

　　根据上述分析，我们认为17年四季度以来债市收益率的大幅上升，金融监管所带来的银行业务生态重塑，以及随之而来的对非银业务大幅收缩（12月M2创历史新低明显地反映了这一事实）是最主要因素。基本面虽然并未如17年年初市场预期一般大幅下滑，但也仅仅是保持稳定而已，强复苏势头并不明显，实体经济的投资回报率也未见显著提升，并不足以引发债市收益率出现如此巨幅的调整。与此同时，央行投放的基础货币规模也维持稳定，银银间回购利率自17年下半年以来也未见显著上升。在这样一种格局下，银行自营资金，特别是并不十分依赖同业业务的大行自营资金，并没有充足的理由大肆抛售持有的债券。我们从17年10月及之后的托管量数据中分析认为，国债继续调整的压力明显弱于国开，二者利差有继续走阔的压力就是基于这样一种逻辑（详细分析可参考《非银机构抛售VS商业银行增持，国债国开亦不尽相同》等）。因此，我们认为第一个可以参考的指标是，持有者结构的变化。